證券市場中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象探討

　　一、引 言

　　近年來，證券市場中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過去的贏 (輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過去的贏 (輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣性交易策略是以股票過去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣出近來的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

　　目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛�金的投資決策是市場發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值 1050億元，可見中國基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選擇

　　根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)1999年3月10日發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào) {證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告�；�金公告的內(nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至 2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告發(fā)布在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告發(fā)布在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來源于天軟數(shù)據(jù)庫、深圳國泰君安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和金融界網(wǎng)站(http：//www.jrj.com)，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

　　(二)模型定義

　　本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

　　首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲鴥?nèi)外普遍采用的衡量中國證券市場表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛�金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

　　其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過持倉調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來的慣性估計(jì)值的改變。

　　如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

　　綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

　　其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以 N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復(fù)利方式根據(jù)股票的日收益率計(jì)算出股票的季度收益率：表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。

　　本文采用復(fù)數(shù)表示慣性估計(jì)值M，其中實(shí)部為

　　用來衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略�？傊�，m衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果m>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉調(diào)整三類。imm(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i) =∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值 M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

　　三、實(shí)證結(jié)果分析

　　Grinblatt，Titman和Wermers (1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2和表3。

　　實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣性交易傾向顯著�；�金在有新進(jìn)入股票時(shí)的M值，無論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時(shí)，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

　　表3為基金持倉調(diào)整時(shí)的 M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對(duì)于持倉調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和 0.1574。以封閉式基金為例， 0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和 Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小�？梢�，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

　　從投資的綜合效果來看，當(dāng) k=0時(shí)，M值的均值大多大于 k=1時(shí)的均值�？梢姡�絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊�證券市場屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場，當(dāng)大盤開始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無論是績優(yōu)股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤。二是中國基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場認(rèn)同，在業(yè)績上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

　　四、結(jié)論及建議

　　本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣性交易策略，但傾向于買過去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。

　　通過對(duì)開放式基金和封閉式基金M值的比較，可以發(fā)現(xiàn)開放式基金M值的均值和中位數(shù)均大于封閉式基金，說明開放式基金從投資策略上而言，更傾向于采用慣性投資策略。開放式基金與封閉式基金相比，其最大的特點(diǎn)在于投資者可以根據(jù)自己的投資決策隨時(shí)申購或贖回。由于這種申購或贖回具有較大的不確定性，基金公司為了應(yīng)付這種贖回，相比封閉式基金，短期業(yè)績考核的壓力更大，因此有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采用追漲的慣性投資策略。

　　本文以上證綜合指數(shù)收益率為標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)筑贏者和輸者的組合，研究結(jié)果和Hong和Stein (1999)提出的信息擴(kuò)散假說一致，對(duì)于影響所有股票收益率的宏觀經(jīng)濟(jì)變化以及行業(yè)相關(guān)政策變動(dòng)等市場信息，基金經(jīng)理也存在明顯的反應(yīng)過度現(xiàn)象。