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怎樣打造一套持續(xù)賺錢的投資體系
4月13日，點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂聯(lián)合騰訊旗下銷售平臺(tái)騰安基金執(zhí)行董事劉明軍，螞蟻金服財(cái)富資產(chǎn)優(yōu)選組產(chǎn)品專家劉文濤，謝理達(dá)等在線基金銷售平臺(tái)的多位專家，舉辦了一場(chǎng)“走進(jìn)匯豐晉信，新勢(shì)力專場(chǎng)活動(dòng)”。通過和匯豐晉信總經(jīng)理王棟，首席投資官曹慶，股票投資部總監(jiān)丘棟榮超過三個(gè)多小時(shí)的交流，進(jìn)一步了解匯豐晉信獨(dú)特而又科學(xué)的投資體系。關(guān)于匯豐晉信完整的投資體系，我們?cè)?jīng)有過多篇文章闡述全視角看匯豐晉信：中國資產(chǎn)管理行業(yè)的“國際模式”，這里不再多做重復(fù)說明，我們更多分享此次交流一些更深入的收獲。
體系化的投資流程
匯豐晉信和大部分基金公司最大的不同在于其體系化的投資流程。用投資總監(jiān)曹慶的話說就是“更多地依靠體系、流程、以及紀(jì)律來取代直覺或一時(shí)之念，依據(jù)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龊土鞒虂韲L試戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。這種對(duì)體系、流程和紀(jì)律的強(qiáng)調(diào)在個(gè)股選擇、資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)層面都有體現(xiàn)。
第一部分，在個(gè)股選擇的流程中，匯豐晉信有一套源自外方股東的PB-ROE選股流程。通過這個(gè)自下而上的PB-ROE選股流程，篩選被低估的股票，估值高了賣出，低了買入，賣出和買入是有一定的紀(jì)律的，而不是隨意的。當(dāng)然，這個(gè)“低估”看的是完整的生命周期，通過對(duì)于這些個(gè)股所處行業(yè)生命周期的判斷，去研判這個(gè)公司處于生命周期的哪個(gè)位置。有些公司雖然ROE很低，但處于生命周期的景氣底部，未來ROE會(huì)出現(xiàn)上升，那么其實(shí)這個(gè)公司真實(shí)的估值是便宜的。相反，有些公司雖然表面上看ROE很高，但處于生命周期的頂部，未來ROE會(huì)出現(xiàn)下滑。
從某種角度看，匯豐晉信相信均值回歸的力量。今天一個(gè)行業(yè)或者公司的景氣度很高，但是從歷史周期來看，這種景氣度可能是會(huì)回落的。關(guān)鍵是找到高景氣度背后的邏輯是什么。我們?cè)?jīng)在之前的訪談中提到過白酒，在匯豐晉信的模型中，白酒其實(shí)和房地產(chǎn)周期有比較高的相關(guān)性，在地產(chǎn)周期回落后白酒的ROE大概率出現(xiàn)下滑。另一個(gè)方面的例子是軍工，雖然國防軍工一直像一個(gè)“黑盒子”，但目前處于歷史景氣度的低點(diǎn)，未來大概率會(huì)出現(xiàn)回升。
第二部分，在資產(chǎn)配置上，匯豐晉信的倉位管理不是基于對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，比如基金經(jīng)理自己覺得下個(gè)月市場(chǎng)要跌了，而是基于對(duì)大類資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格吸引力的判斷。也就是說，Nowcast會(huì)比Forecast更重要。通過對(duì)大類資產(chǎn)的評(píng)估，來判斷目前市場(chǎng)隱含的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是多少。當(dāng)市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很高時(shí)，倉位上就會(huì)更加激進(jìn)。相反，當(dāng)市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低時(shí)，倉位就會(huì)比較謹(jǐn)慎。我個(gè)人的理解是，這是一種更加科學(xué)的倉位管理方式，許多時(shí)候我們的“感覺”會(huì)誤導(dǎo)投資的決策。大家總是容易記住自己看對(duì)的時(shí)候，忘記錯(cuò)誤的判斷來自。投資人總是對(duì)于自己的“盤感”過于自信，而缺少科學(xué)判斷和調(diào)整倉位的方式。
第三部分，風(fēng)險(xiǎn)管理，這也是匯豐晉信投研體系中最強(qiáng)調(diào)紀(jì)律、流程的地方。在這部分，除了投資部門自身是風(fēng)險(xiǎn)管理的第一道防線，還有風(fēng)控部門加入，成為第二道防線。
這里我主要想聊聊跟蹤誤差和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)大部分基金其實(shí)和其基準(zhǔn)相比，會(huì)有很大的跟蹤誤差。有些基金會(huì)在某個(gè)行業(yè)持倉50%倉位，這種做法的結(jié)果是，即使其持倉的股票數(shù)量很多，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是很大的。成也蕭何敗蕭何，我們看歷史上排名最靠前和最靠后的基金，往往都是對(duì)某個(gè)行業(yè)“下注”過大。匯豐晉信歷史上所有產(chǎn)品對(duì)于其基準(zhǔn)的跟蹤誤差一般在6%到8%之間。而且，無論是混合型基金還是股票型基金，都會(huì)控制跟蹤誤差不超過12%，一旦超標(biāo)，風(fēng)控部門會(huì)提醒投資部門做出調(diào)整，力圖通過相對(duì)均衡的行業(yè)配置，給投資者帶來真正的超額收益。
再說說流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。我們都知道投資中有一個(gè)不可能的三角形：規(guī)模（流動(dòng)性），業(yè)績和回撤。有時(shí)候規(guī)模一大就會(huì)犧牲流動(dòng)性，通過集中持有基本面強(qiáng)勁的公司來獲取收益。但是這個(gè)時(shí)候一旦流動(dòng)性管理出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)（比如黑天鵝事件，巨大的贖回等等），就會(huì)帶來很嚴(yán)重的沖擊。包括2015年下半年股災(zāi)的時(shí)候，我們已經(jīng)看到了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的沖擊。匯豐晉信產(chǎn)品都有嚴(yán)格的流動(dòng)性管理，我們拿匯豐晉信龍騰舉例子，假設(shè)正常市場(chǎng)情況下其一天可變現(xiàn)資產(chǎn)可達(dá)69.29%，三天可達(dá)86.38%，五天可達(dá)93.99%。
匯豐晉信首席投資官曹慶說，以上的這套方法，總結(jié)起來就是以價(jià)值投資哲學(xué)為中心，整合整個(gè)投研流程、規(guī)范全體投研人員行為規(guī)范，系統(tǒng)性的、工業(yè)化的方法。這套方法，背后反映的其實(shí)是公司的經(jīng)營哲學(xué)。即公司不以短期做大規(guī)模為目標(biāo)，而是希望在真正為客戶創(chuàng)造價(jià)值的前提下長期穩(wěn)健盈利。
關(guān)心的問題匯總01
問：我很好奇，業(yè)內(nèi)大部分基金公司都考核基金經(jīng)理的排名，或者既考核排名又考核超額收益，你們?yōu)槭裁粗豢己嘶鸾?jīng)理的超額收益？
�。ú軕c）答：有一句俗話是說：“同時(shí)追求兩只兔子的人將一只兔子也抓不到”�，F(xiàn)在有的基金公司也是考核超額收益的，但是同時(shí)也要考核排名。又要學(xué)國際化的東西，要考核超額收益戰(zhàn)勝基準(zhǔn)，又要本土化，考核排名。最終效果不一定好，因?yàn)檫@兩個(gè)目標(biāo)在很多市場(chǎng)環(huán)境下有可能是矛盾的�？赡芘苴A基準(zhǔn)但是排名很差，或者排名不好但是跑贏基準(zhǔn)。這個(gè)時(shí)候，基金經(jīng)理很難用體系性的東西去達(dá)到這樣一個(gè)雙重的目標(biāo)。
我們是單一目標(biāo)位置。是中長期的、單一的超額收益目標(biāo)，同時(shí)考核超額收益背后承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。在我們的考核體系里，假設(shè)一個(gè)大盤基金經(jīng)理，其在過去一年取得了30%的正收益，但對(duì)標(biāo)的基準(zhǔn)滬深300有50%的正收益。那其實(shí)這個(gè)基金經(jīng)理的超額收益是負(fù)20%，考核中是表現(xiàn)不好的。同時(shí)，又有一個(gè)TMT的基金經(jīng)理，其在過去一年虧損了20%，但是對(duì)標(biāo)的TMT行業(yè)指數(shù)下跌了50%。其實(shí)這個(gè)基金經(jīng)理取得了30%的超額收益，考核中是表現(xiàn)不錯(cuò)的。
再比如：雖然都是跑贏基準(zhǔn)10個(gè)點(diǎn)，但是一個(gè)基金是用10個(gè)股票跑贏的，和一個(gè)用20、30個(gè)股票跑贏的，肯定后面一種方式更好，行業(yè)可能更平均，個(gè)股分散度更高，夏普比例更高，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小。
通過相對(duì)收益考核，匯豐晉信解決了每個(gè)基金經(jīng)理都想成為“全市場(chǎng)”選手的問題。讓基金經(jīng)理能專注在基金合同限定的投資領(lǐng)域，挖掘超額收益。所有的基金風(fēng)格能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)格不漂移，匯豐晉信也努力做到“所說既所做（true to label）”，而投資者可以“所買即所得”。
02
問：我們作為基金銷售的專業(yè)平臺(tái)，對(duì)基金的業(yè)績需要做歸因分析，我看你們自己也強(qiáng)調(diào)說在做歸因分析，你們的歸因分析和我們的有什么不同？
�。ú軕c）答：我們認(rèn)為，市場(chǎng)上的業(yè)績分析可以分成三個(gè)層次。
第一層，散戶等非專業(yè)投資者主要做區(qū)間收益率的比較，能夠把基金收益率放到同一區(qū)間段做比較就已經(jīng)很“專業(yè)”了，但這種比較只能區(qū)分輸贏，不能區(qū)分基金經(jīng)理的能力和運(yùn)氣。
第二層，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者或銷售平臺(tái)做業(yè)績分析時(shí)，會(huì)做收益率的時(shí)間序列分析，往往會(huì)把基金的收益率和業(yè)績基準(zhǔn)的收益率對(duì)照來看，區(qū)分貝塔和阿爾法收益。這個(gè)層次的分析，開始部分區(qū)分出基金經(jīng)理的能力和運(yùn)氣，但很難追溯清楚阿爾法收益的來源。
第三層，我們自己做的業(yè)績歸因分析，是收益率和組合頭寸的時(shí)間序列分析。因?yàn)槲覀冏约赫莆栈鹈刻斓念^寸情況，每天實(shí)時(shí)地通過系統(tǒng)將業(yè)績歸因分析結(jié)果展現(xiàn)在基金經(jīng)理面前的屏幕上，多少收益來自資產(chǎn)配置，多少收益來自行業(yè)配置，多少收益來自個(gè)股選擇。通過這種完整的歸因分析，能有效把一個(gè)基金經(jīng)理的超額收益能力剝離出來，真正做到區(qū)分什么是運(yùn)氣，什么是能力。
我們真心認(rèn)為歸因分析對(duì)于基金經(jīng)理是非常有價(jià)值的，它可以讓基金經(jīng)理把自己獲得的結(jié)果和投入的行為聯(lián)系在一起，真正認(rèn)識(shí)自己，進(jìn)而明白未來如何改進(jìn)。而且我也可以清楚地拿業(yè)績歸因和客戶溝通，我能給你解釋清楚，我的超額收益來自哪里。所以我們強(qiáng)調(diào)我們的業(yè)績是“可解釋”的業(yè)績。
03
問：成長股投資者大多更喜歡用PEG模型來挖掘個(gè)股，為什么匯豐晉信要用PB-ROE模型呢？
�。ㄇ饤潣s）答：PEG的問題在于線性甚至加速成長預(yù)期。在行業(yè)景氣度越高的時(shí)候，估值越高，市場(chǎng)越大，市場(chǎng)買入就是越多的。比如當(dāng)一個(gè)股票從1元上漲到10元的時(shí)候，10元很可能是景氣度最高點(diǎn)，這時(shí)候估值和增長都是最快。那么投資者很可能在10元買入最多。然而，景氣度頂點(diǎn)非�？赡苁沁@個(gè)股票見頂?shù)臅r(shí)候。相反，在行業(yè)景氣度越低的時(shí)候，估值越低，市值越小，市場(chǎng)賣出是越多的。
而PB-ROE的模型，更關(guān)注PB。PB的穩(wěn)定性和回歸性可能會(huì)更加符合“均值回歸”的投資思路。行業(yè)景氣度越高，PB就越高，越是傾向于賣出。相反，行業(yè)景氣度越低，PB越低，越是適合逆向買入。
簡單來說，PEG更類似于一種強(qiáng)趨勢(shì)的投資方法。而PB-ROE更相信萬物的生命周期和均值回歸。
04
問：你們一直在強(qiáng)調(diào)PB-ROE模型，聽起來跟量化投資有點(diǎn)類似。你們主動(dòng)管理的“主動(dòng)”體現(xiàn)在哪里？
�。ㄇ饤潣s）答：主動(dòng)管理的部分在于思考哪些風(fēng)險(xiǎn)是愿意承受的，哪些是不能承受的。我們通過主動(dòng)的研究，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益比做一個(gè)整體判斷，讓自己知道在承擔(dān)什么風(fēng)險(xiǎn)。比如基于全市場(chǎng)的PB-ROE數(shù)據(jù)，能知道當(dāng)前市場(chǎng)整體在什么位置。2012年底的時(shí)候，市場(chǎng)整體是有大量低估的機(jī)會(huì)，到了2015年6月，大部分股票是被高估的。而目前整體市場(chǎng)處于一個(gè)均衡的狀態(tài)。
許多人把匯豐晉信的系統(tǒng)看作一套量化模型，其實(shí)匯豐晉信并不是一個(gè)純粹依靠工具的量化基金公司，背后有很多主動(dòng)管理的成分。我們強(qiáng)調(diào)主動(dòng)的管理，而不是被動(dòng)或量化策略。我們特別強(qiáng)調(diào)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值、主動(dòng)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，這與被動(dòng)和量化策略的核心區(qū)別在于，對(duì)工具的理解和運(yùn)用。我們認(rèn)為，本質(zhì)上量化和被動(dòng)策略總會(huì)隱含一些特定的風(fēng)險(xiǎn)無法被識(shí)別，比如只關(guān)注ROE指標(biāo)可能會(huì)在小盤股上累積大量的風(fēng)險(xiǎn)。在某一量化形式上的偏見，往往導(dǎo)致過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。而我們關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的實(shí)質(zhì)，而不是它的形式。
05
問：你們的業(yè)績是不是依靠匯豐全球的投資方法和選股模型？
�。ㄇ饤潣s）答：其實(shí)并不完全如此，匯豐晉信把整個(gè)匯豐全球投資的框架和方法論做了很好的本土化。如果我們看單純的PB-ROE模型在海外的實(shí)踐，其實(shí)不會(huì)有如此之大的超額收益。我們能取得這樣的業(yè)績，除了依靠PB-ROE選股模型，更多在于我們對(duì)于企業(yè)和行業(yè)生命周期的理解，我們的資產(chǎn)配置能力，我們將價(jià)值投資做到了實(shí)質(zhì)而非表面。
過去幾年，其實(shí)我們的體系和方法論一直在進(jìn)化，以適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)。通過建立自己在體系上的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，為客戶提供好的收益。
一家不賣業(yè)績的基金公司
此次走進(jìn)匯豐對(duì)于我們的另一個(gè)收獲是，匯豐晉信通篇很少提到過往業(yè)績多好。在過去對(duì)于其他基金經(jīng)理或者基金公司的訪談中，大家提的最多的基本上就是業(yè)績。比如過去業(yè)績多好，拿了多少次金牛。這也是我們所有人感覺最不一樣的地方。曹慶直言：“我認(rèn)為歷史業(yè)績是最不重要的，因?yàn)槟軌蛑貜?fù)的不是你的業(yè)績，而是取得業(yè)績的方法。實(shí)在要看歷史業(yè)績，也該重點(diǎn)看這個(gè)歷史業(yè)績的穩(wěn)定性。什么因子可重復(fù)？只有波動(dòng)性因子重復(fù)的概率會(huì)更高一些�！�
匯豐晉信提倡一點(diǎn)：我們是賣自己的體系，賣我們?nèi)绾喂芾砜蛻舻馁Y產(chǎn)。
因此，匯豐晉信一直追求不斷完善自己的投資和研究體系，與時(shí)俱進(jìn)不斷進(jìn)化。對(duì)于所有的業(yè)績都是可預(yù)測(cè)和可復(fù)制的，并且能夠完整的向客戶解釋。
我們拿德州撲克舉例來說。一個(gè)人德州撲克的水平怎么樣，不在于這一局他最終有沒有贏錢，因?yàn)橼A錢很可能是有運(yùn)氣成分。很多人在最后一張牌會(huì)遇到“Bad Beat”。但是這個(gè)人的水平，是在下注中就能看出來。所以匯豐晉信看中的，不是最后業(yè)績?nèi)绾�，而是這套投資體系的有效性和可行性。