可轉(zhuǎn)換債券的投資有什么機會與風險

　　政策背景

　　可轉(zhuǎn)換債券品種在我國證券市場上早已出現(xiàn)，投資者對此并不陌生，從1992年深圳寶安發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，到1998年發(fā)行南寧轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債以及2000年發(fā)行的機場轉(zhuǎn)債和鞍鋼轉(zhuǎn)債，為市場投資者熟悉。近期轉(zhuǎn)債市場逐步升溫，目前已有20來家公司公布了發(fā)行轉(zhuǎn)債的消息，數(shù)量遠遠超出債券品種在我國誕生以來的總和。這種現(xiàn)象表明市場對轉(zhuǎn)債的認識逐漸加深。

　　目前轉(zhuǎn)債市場升溫不是融資新渠道的單獨現(xiàn)象，與債券市場特別是企業(yè)債券市場的整體環(huán)境改善緊密相關(guān)，同時也受到管理層的重視和支持。從宏觀層面看，一個國家的證券市場中債券市場和股票市場應該協(xié)調(diào)發(fā)展，國債市場更是中央銀行進行公開市場操作。實施貨幣政策的重要場所，也是市場基準利率形成的重要場所，是利率市場化的重要組成部分，對整個國家的經(jīng)濟運行具有舉足輕重的作用。

　　近年來我國股票市場獲得長遠發(fā)展，但是債券市場相對落后，管理層逐漸重視債券市場的發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券正是在這種背景下升溫的。特別是今年4月證監(jiān)會發(fā)布了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的實施辦法，推動了上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，這也是目前轉(zhuǎn)債逐漸升溫的直接原因。當然，目前一些上市公司的資產(chǎn)負債率不合理，如江蘇陽光的資產(chǎn)負債率只有11.31％，使得其通過增發(fā)融資困難較大，可轉(zhuǎn)換債券是一種理想的融資工具。

　　投資價值分析要點

　　可轉(zhuǎn)換債券是一種金融衍生品種，是股票與期權(quán)的結(jié)合，是一種長期看漲期權(quán)，對其投資價值分析涉及到以下幾個方面。

　　第一，轉(zhuǎn)股價格的確定和票面利率。我國目前的發(fā)行法規(guī)規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價格應在募集說明書中約定，價格的確定應以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，并上浮一定幅度，具體上浮幅度由發(fā)行人與主承銷商商定�？赊D(zhuǎn)換債券作為一種融資方式，轉(zhuǎn)股價格是股票價格的溢價，相對于增發(fā)折價的方式，投資者面臨的風險較大，因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10％以上，這種公司的可轉(zhuǎn)換債券使得投資者面臨較大的風險。而上浮幅度在3％～5％的公司顯得合理得多，易于為市場接受。因此對于投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券初始轉(zhuǎn)股價格上浮幅度較大的品種，應該注意回避風險，考慮從其二級市場購買，而上浮幅度較小的品種，可以考慮從一級市場上購買。目前我國的法規(guī)規(guī)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的票面利率不能超過同期銀行存款利率，許多公司的票面利率只有1％，從這一點看，投資者在轉(zhuǎn)股失敗時面臨著相當大的風險，使得可轉(zhuǎn)換債券純粹作為債券的投資價值降低。

　　第二，對投資者利益保護具有重要意義的贖回條款和回售條款，普遍存在較大風險�；厥蹢l款的設計對持有人相當不利，一般公司規(guī)定在到期前半年或一年，才允許投資者回售，由于可轉(zhuǎn)換債券的期限較長，一般為5年，回售條款的嚴格限制使得投資者面臨著較大的風險，使得可轉(zhuǎn)換債券的本身具有的保護條款的效用大打折扣。但是也有的公司回售條款設計較為合理，如萬杰高科，其每年可以進行回售�；厥蹢l款的合理性還體現(xiàn)在回售價格的設計上，目前大多數(shù)公司的回售價格相當?shù)�，根本不足以彌補很低的票面利率。萬杰高科的回售價格設計較為合理，投資者面臨風險較小。根據(jù)目前發(fā)布的公告，贖回條款一般設計為在上漲到當期轉(zhuǎn)股價格的130％時，發(fā)行人可以啟動贖回條款，投資者根據(jù)利益最大化的選擇，只能轉(zhuǎn)換成股票，這一條款的設計區(qū)間范圍較小，如果能夠放大一些，效果會更好。從整體的回售條款上看，設計相當苛刻，對投資者不利的因素較大。

　　第三，轉(zhuǎn)股價格特別向下修正條款也是一個重要的方面。目前上市公司發(fā)行公告中一般規(guī)定：當股票（A股）在任意連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80％時，公司董事會有權(quán)在不超過20％的幅度內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價格。修正幅度為20％以上時，由董事會提議，股東大會通過后實施。修正后的轉(zhuǎn)股價格不低于修正前20個交易日股票（A股）收盤價格的算術(shù)平均值。董事會此項權(quán)利的行使在12個月內(nèi)不得超過一次。有些公司還規(guī)定：當轉(zhuǎn)股價格向下修正幅度為20％以上或修正后轉(zhuǎn)股價格低于修正前30個交易日公司股票價格的算術(shù)平均值、或連續(xù)12個月中公司認為需要多次修正轉(zhuǎn)股價格時，須由董事會提議，召開股東大會審議通過后實施。這種轉(zhuǎn)股價格的向下特別修正條款使得在股價下跌時，轉(zhuǎn)股價格也下跌，加大了可轉(zhuǎn)換債券的投資價值，對于投資者來講具有積極意義。

　　風險因素分析

　　可轉(zhuǎn)換債券的投資價值可以分為純粹債券的投資價值（我們稱其為理論價值）和轉(zhuǎn)換價值。其理論價值主要受票面利率、期限和當時市場利率的影響，當可轉(zhuǎn)換債券的市場價格低于其理論價值時，可以說可轉(zhuǎn)換債券的價值被低估，應該買進。轉(zhuǎn)換價值的確定比較復雜，涉及到轉(zhuǎn)股價格的確定、調(diào)整，還涉及到回售和贖回條款等，目前我國可轉(zhuǎn)換債券定價缺乏工具。國際上經(jīng)典的定價理論為二項式和斯科爾思模型，上述模型定價的基本思想是：構(gòu)造一個無風險的投資組合，然后進行推導得出期權(quán)的價格。但是目前我國沒有期貨，也不能賣空，不能根據(jù)上述思想進行定價，市場對可轉(zhuǎn)換債券的投資簡單類似成股票的炒作。從前面的分析看，上市公司整體的發(fā)行條款相當苛刻，投資者面值的風險較大。從可轉(zhuǎn)換債券的歷史上看，不乏失敗的案例，如我國第一案可轉(zhuǎn)換債券寶安轉(zhuǎn)債，就是以失敗而告終。前期市場表現(xiàn)較好的絲綢轉(zhuǎn)債、南化轉(zhuǎn)債和茂煉轉(zhuǎn)債，主要原因是上述公司在發(fā)行轉(zhuǎn)債時其股票尚未發(fā)行，投資者以新股發(fā)行價的一定折扣轉(zhuǎn)股，獲得的是股票一二級市場之間的巨大差價，因此走勢強勁。目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，公司的股票已經(jīng)上市交易的，獲得股票一、二級市場差價的情況不會出現(xiàn)，如機場轉(zhuǎn)債，該券上市后一直表現(xiàn)平平。因此投資者對可轉(zhuǎn)換債券不能盲目熱衷。并且，可轉(zhuǎn)換債券作為長期看漲期權(quán)，時間較長，一般為3到5年，未來3到5年的我國股票市場面臨著較大的變化，加大了投資者的風險。因此從這一角度理解，可轉(zhuǎn)換債券并不能確保投資者獲得巨大收益，特別是發(fā)行條款較為苛刻的可轉(zhuǎn)換債券，投資者還面臨著較大的風險，在可轉(zhuǎn)換債券的募集說明書出來后，要根據(jù)其投資項目的情況，分析公司的投資價值和發(fā)行條款，有選擇的加以購買。