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淺析股權(quán)結(jié)構(gòu)和未來投資機(jī)會(huì)對(duì)股利政策的影響論文
股利政策是公司所有者獲得利益的一種方式，也是公司經(jīng)營者管理公司的一種手段。Miller和Modigliani (1961)在假定市場(chǎng)完全的前提下，提出股利發(fā)放與公司市場(chǎng)價(jià)值之間沒有關(guān)系。但MM理論過于理想化，實(shí)際上，上市公司股利政策的選擇動(dòng)因一直以來受到社會(huì)公眾和學(xué)術(shù)界的廣泛爭(zhēng)論。本文將以代理成本理論為基礎(chǔ)來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)對(duì)公司股利發(fā)放的影響。與此同時(shí)，考慮到我國股票市場(chǎng)各個(gè)板塊之間的差異性，將對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行分開討論。由于送股、轉(zhuǎn)增股改變的只是股票數(shù)量，對(duì)股東收益沒有影響，所以本文只考慮紅利情況。
一、理論分析與研究假設(shè)
本文著重分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利的影響，并通過比較主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等方面的差異，來進(jìn)一步解釋三者之間的關(guān)系。本部分將分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利的影響這兩個(gè)方面對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納總結(jié)，并提出研究假設(shè)。
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響分析
股利政策的選擇動(dòng)因有很多，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了諸多研究，其中最普遍為人接受的是股利代理成本理論，其核心觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的影響。代理成本理論是基于公司所有者和管理者之間的信息不對(duì)稱問題提出的，Jensen和Meckling (1976 )首次用“代理成本”這一概念對(duì)公司財(cái)務(wù)的相關(guān)問題進(jìn)行了解釋，認(rèn)為公司所有者的控股數(shù)量和“代理成本’，是負(fù)相關(guān)的Michael S.Rozeff(1982)提出現(xiàn)金紅利的發(fā)放可以有效減少代理成本，公司的控股股東有較大的傾向通過實(shí)施股利政策來監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為。在此基礎(chǔ)上，Jensen(1986)又提出自由現(xiàn)金流理論，即股東可以通過要求支付現(xiàn)金股利來控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流，約束企業(yè)經(jīng)營者行為。Lins (2003 )認(rèn)為在發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高股利支付率、減少代理成本，起到保護(hù)投資者權(quán)益的作用Denis和Osobov(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，較低的股利支付水平會(huì)導(dǎo)致自由現(xiàn)金流過多，進(jìn)而引發(fā)代理成本問題。
H1:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股利政策的重要因素之一。
本文考慮到我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的差異性，對(duì)三個(gè)板塊上市公司分開討論，表1是我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)2012年的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況�？梢钥闯�，三個(gè)板塊上市公司的第一大股東占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。與此同時(shí)，主板市場(chǎng)上市公司前三大股東占了47. 29%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例卻不到3%。而中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司前三大股東占了50%以上的股份，前三大到前五大股東的持股比例超過5%。這說明，三個(gè)板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對(duì)控股地位，尤其是第一大股東的控股優(yōu)勢(shì)十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權(quán)制衡程度高于主板市場(chǎng)上市公司。
(二)企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)對(duì)股利政策的影響分析
代理成本理論強(qiáng)調(diào)發(fā)放現(xiàn)金股利是股東監(jiān)督管理者的一種方式，起到了限制管理者行為的作用。但是，股東出于約束管理者行為的目的來控制股利的發(fā)放，這種行為對(duì)公司未來發(fā)展產(chǎn)生的影響一直以來備受爭(zhēng)議。從公司價(jià)值最大化的角度來看，當(dāng)企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)較大時(shí)，應(yīng)適當(dāng)降低現(xiàn)金股利支付比例，以便將更多資金投入前景良好的投資項(xiàng)目。
二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取及描述性統(tǒng)計(jì)
本次研究選取的是1 514家主板市場(chǎng)上市公司，701家中小板上市公司，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的截面數(shù)據(jù)。由于中小板市場(chǎng)處于主板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的過渡板塊，并且在公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相近，所以本文將中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)合并討論，再與主板市場(chǎng)進(jìn)行比較。本次研究數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用eviews6進(jìn)行分析。
(二)回歸結(jié)果分析
模型回歸結(jié)果表明，對(duì)于主板市場(chǎng)，第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響顯著為正，企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)卻不是制定股利政策的重要考慮因素。說明主板市場(chǎng)控股股東發(fā)放紅利時(shí)，并沒有將企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)納入考慮范圍，有可能只是通過發(fā)放紅利來轉(zhuǎn)移公司資源。而對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，在制定股利政策時(shí)更多地考慮企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)，第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放影響不顯著。這說明中小上市公司股東在制定股利政策時(shí)，將企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)考慮進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。本文認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因主要有以下方面:
1.主板市場(chǎng)上市公司股權(quán)高度集中。主板市場(chǎng)第一大股東占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)超于其他股東，股權(quán)制衡程度較低，這使得控股股東能夠有較大的權(quán)利通過紅利發(fā)放來轉(zhuǎn)移資源。此外，第一大股東持股比例越高，其通過操縱股利政策來達(dá)到私有利益所付出的成本就越低，第一大股東就會(huì)有較大動(dòng)機(jī)發(fā)放現(xiàn)金股利。
2.中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在股權(quán)制衡。雖然三個(gè)板塊上市公司的股權(quán)高度集中，大股東占有絕對(duì)控股地位，尤其是第一大股東優(yōu)勢(shì)十分明顯。但是，在股權(quán)分布上中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股權(quán)制衡程度比主板市場(chǎng)上市公司高。而存在一定程度的股權(quán)制衡可以使各大股東在權(quán)力、利益分配上形成一股相抗衡的力量，從而互相監(jiān)督彼此的行為，抑制其他股東對(duì)公司資源的掠奪。
三、結(jié)論與建議
本次研究選取的是1 514家主板市場(chǎng)上市公司，701家中小板和355家創(chuàng)業(yè)板上市公司2012 -2013年的橫截面數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，并對(duì)主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分開進(jìn)行討論。通過本文的分析，我們得到三個(gè)主要結(jié)論:
1.根據(jù)代理成本理論，公司股東會(huì)以降低“代理成本”為目的，積極地實(shí)施現(xiàn)金股利政策。但是控股股東在實(shí)施股利政策時(shí)，存在以個(gè)人利益為主還是以公司利益為主兩種情況，股權(quán)分布情況會(huì)對(duì)控股股東實(shí)施股利政策的決策產(chǎn)生影響;
2.股權(quán)高度集中于控股股東，會(huì)使得控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去通過現(xiàn)金股利侵占公司資源。所以，相對(duì)于中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)上市公司第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的發(fā)放影響顯著，企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)卻不是制定股利政策的重要考慮因素;
3.股權(quán)制衡可以起到監(jiān)督股東侵占公司資源的作用，有利于企業(yè)的未來發(fā)展。所以，相對(duì)于主板市場(chǎng)，中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司股東在制定股利政策時(shí)會(huì)將企業(yè)未來投資機(jī)會(huì)考慮進(jìn)去，以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。
就以上結(jié)論，本文提出兩個(gè)建議:
1.高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的流失，損害公司投資者權(quán)益。應(yīng)該對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行整改，形成有效的股權(quán)制衡機(jī)制，抑制控股股東通過發(fā)放紅利侵占公司資源的行為;
2.應(yīng)制定相關(guān)政策對(duì)公司發(fā)放紅利比例、發(fā)放方式等方面實(shí)行監(jiān)督，并及時(shí)提供相關(guān)信息給投資者，降低現(xiàn)金分紅決策中的信息不對(duì)稱問題，激勵(lì)公司控股股東從公司價(jià)值最大化角度實(shí)施鼓勵(lì)政策。
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