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淺析權(quán)證對(duì)投資者投資偏好影響的實(shí)證研究
一、股票收益率和權(quán)證收益率的相關(guān)性分析
兩個(gè)市場(chǎng)收益率的前后相關(guān)性表示市場(chǎng)上出現(xiàn)新的消息后兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反映速度。從表1可以看出，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的收益率和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，并且和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證盡管和滯后一期的股票收益率顯著相關(guān)，但是方向和預(yù)期方向相反。股票收益率和滯后一期的認(rèn)購(gòu)權(quán)證收益率顯著正相關(guān)。此外，股票收益率和滯后一期的認(rèn)沽權(quán)證收益率也顯著相關(guān)，并且方向和預(yù)期一致，但是系數(shù)較小，僅有-0.027。
股票收益率與滯后的權(quán)證收益率顯著相關(guān)并且方向和預(yù)期一致，這表明股票價(jià)格的變動(dòng)的確影響到了權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)。和認(rèn)購(gòu)權(quán)證相比，認(rèn)沽權(quán)證的相關(guān)系數(shù)較小，說明認(rèn)沽權(quán)證對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)不敏感，這也表明認(rèn)沽權(quán)證的投機(jī)成分較多。另一方面，認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)的確對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格變動(dòng)有預(yù)報(bào)作用。相反，認(rèn)沽權(quán)證卻沒有這種作用，這也證明認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格變動(dòng)沒有包含有關(guān)標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)的信息。綜上所述，有跡象表明，有部分知情交易者選擇認(rèn)購(gòu)權(quán)證作為投資對(duì)象，但是沒有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。
二、不同市場(chǎng)之間凈成交量與收益率的相關(guān)性分析
知情交易者的交易行為會(huì)影響凈成交量的變化，其所處市場(chǎng)的凈成交量應(yīng)當(dāng)和滯后的另一市場(chǎng)的收益率顯著相關(guān)。表1顯示，股票凈成交量和滯后兩期的認(rèn)購(gòu)權(quán)證收益率正相關(guān)，這和預(yù)期方向相同，但是和滯后五期以內(nèi)的認(rèn)沽權(quán)證收益率無顯著相關(guān)性。另一方面，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的凈成交量與滯后的股票收益率顯著正相關(guān)，方向和預(yù)期方向一致。認(rèn)沽權(quán)證凈成交量與滯后五期內(nèi)的股票收益率無顯著相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果表明，權(quán)證推出后知情交易者開始向認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，但是沒有證據(jù)顯示知情交易者有投資認(rèn)沽權(quán)證的趨勢(shì)。
三、同一市場(chǎng)內(nèi)收益率與凈成交量的相關(guān)性分析
從表1來看，在分別控制了認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證的收益率以及凈成交量這些變量后，股票凈成交量與滯后一期的收益率顯著相關(guān)，系數(shù)分別為0.311和0.34。而在認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證市場(chǎng)，回歸的系數(shù)分別為0.52和0.535。雖然這些系數(shù)的差異不能精確測(cè)量不同市場(chǎng)之間投機(jī)成分的差異，但是我們依舊能夠發(fā)現(xiàn)，權(quán)證市場(chǎng)的投機(jī)者的交易比例要高于相應(yīng)的標(biāo)的股票市場(chǎng)。這與權(quán)證本生具有的杠桿性以及我國(guó)對(duì)權(quán)證實(shí)行T+0的制度有關(guān)。這個(gè)結(jié)果也間接說明，知情交易者更偏好股票市場(chǎng)而非權(quán)證市場(chǎng)。
從以上的分析看，盡管衍生品市場(chǎng)存在諸多優(yōu)勢(shì)，但是知情交易者并沒有從股票市場(chǎng)完全轉(zhuǎn)移到權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)行投資，其中有一部分知情交易者選擇了認(rèn)購(gòu)權(quán)證，但是很少有選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象發(fā)生的原因我們認(rèn)為與權(quán)證制度本身有密切聯(lián)系。
知情交易者選擇衍生品交易的一個(gè)重要前提是衍生品價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格密切相關(guān)。這種緊密的相關(guān)性來自于市場(chǎng)的套利以及套期保值交易。但是權(quán)證制度本身限制了發(fā)行人以及發(fā)行數(shù)量，這使得一般投資者很難成為權(quán)證產(chǎn)品的賣方。賣方壟斷的直接后果是權(quán)證價(jià)格超過了其自身的價(jià)值，這使得利用權(quán)證進(jìn)行套期保值成本過高。套期保值交易的缺乏導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性降低，從而阻礙了知情交易者的轉(zhuǎn)移，也阻礙了信息傳遞速度的提升。
導(dǎo)致知情交易者不偏好權(quán)證的另一個(gè)原因涉及到權(quán)證行權(quán)價(jià)的設(shè)置。一般來說，當(dāng)行權(quán)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)相近或者權(quán)證處于實(shí)值(in the money)情況下，權(quán)證的套期保值功能才能得到較好體現(xiàn)。當(dāng)權(quán)證處于深度虛值(deep out of the money)時(shí)，權(quán)證的套期保值功能基本喪失，剩余的功能就是給投機(jī)者提供一個(gè)互相博弈的工具，此時(shí)權(quán)證的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)性極小，知情交易者并不是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，這種情況下的理性選擇是遠(yuǎn)離權(quán)證，這可以解釋為何知情交易者不選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資對(duì)象。
創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能完全解決權(quán)證賣方壟斷的問題。我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是價(jià)格波動(dòng)性較大，權(quán)證行權(quán)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格很容易出現(xiàn)較大的偏差。此外，權(quán)證發(fā)行方由于具有壟斷地位優(yōu)勢(shì)，也偏向于設(shè)置對(duì)自己有利的行權(quán)價(jià)，這都容易導(dǎo)致一部分權(quán)證不具有內(nèi)涵價(jià)值。創(chuàng)設(shè)機(jī)制并不能解決這一問題。此外，券商進(jìn)行創(chuàng)設(shè)必須提供足額的保證金，這種政策限制固然降低了券商創(chuàng)設(shè)可能帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也制約了券商創(chuàng)設(shè)的能力。
綜上所述，由于權(quán)證本身具有的缺陷，權(quán)證可以作為推進(jìn)我國(guó)股權(quán)分置改革的一種工具，但不適宜作為主要的金融衍生工具進(jìn)行推廣。和權(quán)證相比，股票期權(quán)以及股指期權(quán)規(guī)避了權(quán)證的缺陷，更適合在證券市場(chǎng)上推廣。
結(jié)論
本文通過對(duì)高頻交易數(shù)據(jù)的分析，來判斷知情交易者是否選擇權(quán)證市場(chǎng)作為主要的投資場(chǎng)所。實(shí)證結(jié)果表明，盡管有部分知情交易者從股票市場(chǎng)向認(rèn)購(gòu)權(quán)證市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，但是并沒有證據(jù)表明知情交易者選擇認(rèn)沽權(quán)證作為投資的對(duì)象。造成這一結(jié)果的原因可能和權(quán)證本身特點(diǎn)有關(guān)，這包括權(quán)證發(fā)行人的資格限制以及行權(quán)價(jià)設(shè)定的問題，創(chuàng)設(shè)制度并不能解決權(quán)證本身的這些問題。最后，我們認(rèn)為，權(quán)證不適合成為我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的主流產(chǎn)品，盡快推出標(biāo)準(zhǔn)化交易的期貨以及期權(quán)產(chǎn)品才是發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的根本對(duì)策。
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