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機(jī)構(gòu)投資者交易的羊群效應(yīng)
一、前言
機(jī)構(gòu)投資者在西方國(guó)家的證券市場(chǎng)中發(fā)揮著市場(chǎng)中堅(jiān)的作用。然而，行為金融學(xué)的研究和實(shí)證表明，機(jī)構(gòu)投資者交易行為中確實(shí)存在羊群效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者傾向于模仿其他機(jī)構(gòu)投資者的投資決策，這種明顯的羊群效應(yīng)與機(jī)構(gòu)投資者普遍采用的動(dòng)量交易策略一起，造成了整個(gè)市場(chǎng)的反應(yīng)過(guò)度。
在過(guò)去10年中，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模迅速壯大，公募基金管理的資金達(dá)到了數(shù)千億。由于資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于散戶，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成了市場(chǎng)的決定力量。通過(guò)觀察各基金的投資行為可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于投資大市值的藍(lán)籌股，并且買入賣出的方向十分相像。本文在回顧西方行為金融學(xué)對(duì)羊群效應(yīng)的研究的同時(shí)，也考察了我國(guó)基金股票交易中的羊群效應(yīng)。
二、羊群效應(yīng)的原因
引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的,其中最重要的是信息不完全、對(duì)名聲以及報(bào)酬結(jié)構(gòu)的考慮。
1． 基于信息不完全的羊群效應(yīng)。
Banerjee（1992）等假定同等價(jià)格上的投資機(jī)會(huì)對(duì)所有投資者都是可以得到的，即供給是充分彈性的。然而這些理論不是完美的股票和債券市場(chǎng)的模型，因?yàn)樵缙诘膫�(gè)人投資決策無(wú)法在隨后的投資價(jià)格上得到體現(xiàn)。
假定個(gè)體投資者面臨不確定條件下的類似投資機(jī)會(huì)，并對(duì)正確的行為過(guò)程有著私人信息（即其進(jìn)行私人研究所得出得結(jié)論）。同時(shí)假定個(gè)人能觀察到彼此的行動(dòng)，而無(wú)法觀察各參與者所收到的信息和信號(hào)。如果個(gè)人能夠觀察到其他行為主體的理性行為，那么博弈各方可以通過(guò)最后各參與方所選擇的最終行為來(lái)對(duì)各參與方的私人信息進(jìn)行推斷。在這種情況下，羊群效應(yīng)就有可能出現(xiàn)，而且這種羊群效應(yīng)下的行為非常脆弱且難以預(yù)料的，因?yàn)樗锌赡芤驗(yàn)榉浅Ａ阈堑囊稽c(diǎn)消息（如某一隨機(jī)事件）而改變。
假定幾個(gè)投資者相繼決定是否投資于一只股票。對(duì)于每個(gè)投資者，我們用V來(lái)表示相對(duì)于次優(yōu)項(xiàng)目的回報(bào)。同時(shí)，V以相同的概率等于 1或者-1（次優(yōu)項(xiàng)目的回報(bào)圍繞0均值正態(tài)分布）。每個(gè)投資者觀察到一種關(guān)于投資回報(bào)信號(hào)，或者是好的（G）或者是壞的(B)。如果V= 1， G的概率為 P,而B的概率為1-P(0.5
應(yīng)用貝葉斯法則，在觀察到G以后的V= 1的后驗(yàn)概率為：
于是，在Banerjee(1992)的模型中：所有投資者先驗(yàn)看法相同，風(fēng)險(xiǎn)中性的代理人按照一定的順序來(lái)選擇資產(chǎn)，他們有<1的概率得到正確率為的信號(hào)。代理人１根據(jù)其信號(hào)進(jìn)行決策，如果代理人２沒(méi)有獲得信號(hào)（概率為1- ），就跟隨代理人１進(jìn)行選擇。這時(shí)代理人３對(duì)于跟隨行動(dòng)還是根據(jù)自己的信號(hào)行動(dòng)是無(wú)差異的；如果代理人２有信號(hào)（概率為 ），就根據(jù)信號(hào)來(lái)決策。如果其信號(hào)剛好與代理人１的信號(hào)相同，則兩個(gè)人的選擇也是相同的。由于兩個(gè)人得到同樣錯(cuò)誤信號(hào)的概率很小，代理人３將總是忽視自己的信號(hào)，跟隨前面人的行動(dòng)。直到代理人３的決定不包含他的內(nèi)幕信息，代理人４就面臨和代理人３一樣的情況，羊群行為也就產(chǎn)生了。在代理人１得到錯(cuò)誤信號(hào)，代理人２沒(méi)有得到信號(hào)并跟隨行動(dòng)的情況下，整個(gè)代理人群的選擇就是錯(cuò)誤的。如果前面人的行動(dòng)不是其信息的充分統(tǒng)計(jì)，即后面的人只能部分推斷出前面人的信息時(shí)，序列決策中的信息無(wú)效就會(huì)發(fā)生。
于是，只要前幾個(gè)投資者的概率較高，投資序列就開始了。并且，這種羊群效應(yīng)產(chǎn)生的概率是相當(dāng)高的。不但如此，這種情況下，投資者紛紛采用錯(cuò)誤的行為的可能性極大。
Avery（1998）拓展了上述模型，并且假定每個(gè)投資者進(jìn)行選擇之后，股票價(jià)格會(huì)對(duì)投資者的選擇做出反應(yīng)，最后表明了在具有造市商的市場(chǎng)中，股票價(jià)格等于在公開市場(chǎng)信息的條件期望值，因而僅僅擁有公開市場(chǎng)信息的投資者對(duì)于是否投資沒(méi)有偏好。
2． 基于名譽(yù)的羊群效應(yīng)。
Scharfstein（1992）等提供了基金經(jīng)理和分析師基于名譽(yù)的其它的羊群效應(yīng)理論。由于投資經(jīng)理的能力是不確定的，對(duì)名譽(yù)的擔(dān)憂就產(chǎn)生了。
在其模型中，兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的管理者（代理人）先后投資于兩個(gè)同樣的投資項(xiàng)目。管理者不是聰明的就是愚蠢的，但是沒(méi)有人（包括自己）知道其智力類型。代理人接收到關(guān)于該項(xiàng)目未來(lái)收入流的貼現(xiàn)值{, }的雙信號(hào){SHi,SLi}，信號(hào)滿足：P(SH| ，愚蠢)>P(SH| ，愚蠢)，即聰明的代理人有更高的概率得到正確的信號(hào)； P(SH| ，愚蠢)＝P(SH| ，愚蠢),即不管項(xiàng)目是好還是壞，愚蠢的代理人得到關(guān)于“該項(xiàng)目的價(jià)值為高”的信號(hào)的概率是一樣的；P(SH|愚蠢)＝P(SL|愚蠢)，表明信號(hào)純粹是關(guān)于投資項(xiàng)目的，并不能被某一個(gè)代理人用來(lái)改進(jìn)他對(duì)自己的智力類型的知識(shí)，聰明的代理人擁有的信號(hào)之間是完全相同的，即聰明的代理人具有同樣的預(yù)測(cè)誤差。
代理人１在得到“收入為高”的信號(hào)后進(jìn)行投資。由于代理人２關(guān)心的是他的名聲，不論信號(hào)如何，都會(huì)采取和代理人１一樣的投資策略。因?yàn)槿绻麤Q策正確，他的名聲就得到增加；如果錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚蠢的，要么兩個(gè)人都是聰明的，但得到了同樣的錯(cuò)誤的信號(hào)，這并不損害其名聲。如果采取不同的決策，委托人就認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚蠢的。因此代理人２會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不管他和代理人１之間的信號(hào)差異。
如果幾個(gè)投資經(jīng)理相繼做出投資決策，每個(gè)人都模仿第一個(gè)進(jìn)行選擇的投資經(jīng)理的決策。最終，如果投資是有利可圖的，好的信號(hào)將占優(yōu)。私人信息最終將不會(huì)體現(xiàn)在投資決策中，因?yàn)樗型顿Y經(jīng)理都會(huì)跟隨第一個(gè)投資經(jīng)理做出決策。于是，這種羊群效應(yīng)是無(wú)效的。而且，它是脆弱的，因?yàn)椋竺娴耐顿Y經(jīng)理的投資行為會(huì)因?yàn)榈谝粋�(gè)投資經(jīng)理所收到的一點(diǎn)信息而改變。
3． 基于報(bào)酬的羊群效應(yīng)。
如果投資經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他們相對(duì)于別的投資經(jīng)理的投資績(jī)效，這將扭曲投資經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致投資經(jīng)理所選擇的投資組合無(wú)效（Brennan，1993）。
Maug(1996)等考察了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者，其報(bào)酬隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而增加，隨著投資者的相對(duì)業(yè)績(jī)而減少。代理人和他的基準(zhǔn)投資經(jīng)理人都有著關(guān)于股票回報(bào)的不完全信息�；鶞�(zhǔn)投資人先進(jìn)行投資，代理人觀察基準(zhǔn)投資人的選擇后選擇投資組合�；谇懊娴男畔⒉怀浞值难蛉盒�(yīng)模型，投資經(jīng)理的投資組合選擇將傾向于選擇和基準(zhǔn)投資人相近的投資組合。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)投資經(jīng)理模仿基準(zhǔn)投資人的選擇，因?yàn)�，如果他的投資績(jī)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jī)效，他的報(bào)酬將受到影響。
三、羊群效應(yīng)的市場(chǎng)后果
羊群效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在如下3方面：
首先，羊群效應(yīng)導(dǎo)致投資者的最后行為決策不能反映個(gè)人的私人信息。一方面，投資經(jīng)理往往跟隨別的投資經(jīng)理做出決策，這削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的作用。當(dāng)許多投資者在同一時(shí)間買賣相同股票時(shí)，對(duì)該股票的超額需求曲線將迅速增加，導(dǎo)致單個(gè)股票價(jià)格大幅度變動(dòng)，破壞了市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
其次，羊群效應(yīng)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)過(guò)于敏感。如果市場(chǎng)信息是利好消息，將造成追漲，這就造成了泡沫；而如果市場(chǎng)信息是利空消息，這將加劇危機(jī)。
第三，羊群效應(yīng)的發(fā)生基礎(chǔ)是不完全的信息。這種效應(yīng)是脆弱的而且非常不穩(wěn)定。因?yàn)檠蛉盒?yīng)下的群體行為完全取決于很少的一部分信息，一旦有新的信息到來(lái)，羊群行為就會(huì)瓦解。
四、我國(guó)基金投資的羊群效應(yīng)
對(duì)我國(guó)股票型投資基金的2002年4季度和2003年1季度的重倉(cāng)股的分析可以發(fā)現(xiàn)投資基金羊群效應(yīng)非常明顯，具體體現(xiàn)為投資基金的持股集中度及持股特征（注：下列分析所用數(shù)據(jù)和表中數(shù)據(jù)來(lái)源于“巨靈證券數(shù)據(jù)系統(tǒng)”）。
首先，對(duì)股票型投資基金的重倉(cāng)股數(shù)量進(jìn)行分析。2003年1季度股票型基金投資組合中出現(xiàn)的不重復(fù)的重倉(cāng)股數(shù)目是178只，較上季度末新增的重倉(cāng)股為39只，增持的重倉(cāng)股為57只，減持的重倉(cāng)股為78只，可以發(fā)現(xiàn)基金重倉(cāng)股的數(shù)量進(jìn)一步減少。
其次，對(duì)基金核心重倉(cāng)股進(jìn)行分析（核心重倉(cāng)股是最能夠反映基金重倉(cāng)股特征及狀況的部分），可以發(fā)現(xiàn)更明顯的數(shù)量減少傾向。通過(guò)對(duì)2003年1季度基金重倉(cāng)股組合的統(tǒng)計(jì)，其核心重倉(cāng)股的數(shù)目是45只，而2002年4季度基金核心重倉(cāng)股的數(shù)目是55只，在基金數(shù)目增多的同時(shí)基金核心重倉(cāng)股數(shù)量的下降反映出基金整體資產(chǎn)集中化的特征，而這種特征從去年下半年已經(jīng)開始體現(xiàn)，并且一直在加強(qiáng)。另外，市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)顯示（下表中所列出的是2003年1季度基金核心重倉(cāng)股的一些特征指標(biāo)）1季度末基金重倉(cāng)股在市場(chǎng)帶動(dòng)下表現(xiàn)活躍，并且平均價(jià)格漲幅超過(guò)同期A股市場(chǎng)漲幅；從相對(duì)估值指標(biāo)看，由于價(jià)格的上漲，1季度末基金核心重倉(cāng)股的平均市盈率和平均市凈率較上季度末基金核心重倉(cāng)股有所提升；從規(guī)模指標(biāo)看，1季度末基金核心重倉(cāng)股的平均股本規(guī)模較4季度有比較明顯的提升，這也是基金大量增持大盤股的結(jié)果。
從分析中可以看出，投資基金在2002年下半年特別是2002年4季度以來(lái)的持股集中化和投資價(jià)值型大市值股票的傾向不斷增強(qiáng)，表現(xiàn)為市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)。
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