產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　一、 理論機理與研究假設(shè)

　�。ㄒ唬� 中國產(chǎn)業(yè)投資基金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　產(chǎn)業(yè)投資基金作為一類結(jié)合投資工具與經(jīng)營管理制度的資本運作模式，在我國屬于金融創(chuàng)新，從廣義視角而言，可視同于股權(quán)投資基金，即一種對企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度。根據(jù)投資階段劃分，產(chǎn)業(yè)投資基金包括風(fēng)險投資基金（venture capital， VC）和私募股權(quán)基金（private equity， PE）兩種形式，其中前者主要投資于種子期、初創(chuàng)期和部分擴張期的企業(yè)，后者則主要投資于擴張期和成熟期的企業(yè)。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的重要手段和必經(jīng)之路。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整包括高度化和合理化兩方面。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化是指產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展由低級向高級順向遞進的方向演進。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化主要是指不同產(chǎn)業(yè)之間協(xié)調(diào)能力和資源稟賦配置能力的提高。從發(fā)達國家經(jīng)驗來看，股權(quán)投資基金作為市場配置資源的重要金融工具，既是連接金融資本和實體經(jīng)濟的紐帶，有助于資本市場的繁榮，也是政府推動現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的有效手段。近年來，借鑒發(fā)達國家成功做法以及我國股權(quán)投資相關(guān)政策的不斷完善，我國產(chǎn)業(yè)投資基金進入黃金發(fā)展階段。我國產(chǎn)業(yè)投資基金通過培育高新技術(shù)、促進科技成果市場化、培育新興產(chǎn)業(yè)、平衡產(chǎn)業(yè)間的供需結(jié)構(gòu)并提高資源要素的使用效率，最終推進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。本文認為，我國產(chǎn)業(yè)投資基金在促進我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整中已發(fā)揮作用。

　　基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

　　H1：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有促進作用。

　�。ǘ�） 產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　本文將產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)納入整體的研究框架，探討產(chǎn)業(yè)投資基金促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響機理與路徑。產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的價值創(chuàng)造效應(yīng)和研發(fā)投入效應(yīng)是其推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的微觀機理。

　　1.價值創(chuàng)造效應(yīng)

　　2.研發(fā)投入效應(yīng)

　　技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵，而現(xiàn)代企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨著兩大問題，一是資金不足，二是創(chuàng)新過程存在較高風(fēng)險。以銀行信貸資金為代表的傳統(tǒng)融資渠道的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)與企業(yè)用于研發(fā)創(chuàng)新投入的融資需求難以形成良性配比。Carlin 和Mayer基于20個OECD國家1970―1995年的數(shù)據(jù)研究指出，與銀行信貸相比，通過權(quán)益資本籌資的產(chǎn)業(yè)對研發(fā)的投入更高[15]。Kortum和Lerner認為，風(fēng)險投資帶動了美國的創(chuàng)新浪潮[16]。產(chǎn)業(yè)投資基金可以匹配技術(shù)創(chuàng)新對資本的需求。首先，產(chǎn)業(yè)投資基金是追求超額資本回報的風(fēng)險偏好型投資者，符合研發(fā)投入高風(fēng)險、高收益的特征。其次，產(chǎn)業(yè)投資基金回報的實現(xiàn)形式是長期資本利得，可以對面臨資金困境的高新技術(shù)企業(yè)進行長期的研發(fā)投入支持。最后，產(chǎn)業(yè)投資基金在募資和投資方面均體現(xiàn)風(fēng)險分散的原則，同時可通過多輪分次投資，步步為營，有效控制技術(shù)研發(fā)風(fēng)險，協(xié)助最有潛力和價值的受資企業(yè)完成研發(fā)投入全流程。

　　產(chǎn)業(yè)投資基金的研發(fā)投入效應(yīng)通過推動核心技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)溢出，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金對企業(yè)的研發(fā)投入提供了資金支持，緩解了新興企業(yè)創(chuàng)新活動投資不足的問題，加速了技術(shù)突破和技術(shù)商品化的過程。技術(shù)突破促使新興產(chǎn)業(yè)向市場推出新的產(chǎn)品，在新產(chǎn)品橫向和縱向的拓展中創(chuàng)造新的市場需求，產(chǎn)業(yè)鏈亦由短至長培育成長。另一方面，產(chǎn)業(yè)投資基金投資的企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈存在技術(shù)溢出效應(yīng)。引入技術(shù)的企業(yè)生產(chǎn)力獲得巨大提高，迅速擠占市場份額，將技術(shù)最落后和生產(chǎn)力最低的企業(yè)淘汰。同時在競爭中生存下來的企業(yè)也必須實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新，在客觀上加速了新技術(shù)的擴散和落后技術(shù)的淘汰，從而推動整體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

　　基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

　　H2：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在微觀層面有正效應(yīng)。

　　H2a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對價值創(chuàng)造有正效應(yīng)。

　　H2b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對研發(fā)投入有正效應(yīng)。

　　H3：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有正效應(yīng)。

　　（三） 產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　產(chǎn)業(yè)投資基金繼為微觀企業(yè)創(chuàng)造價值、推動其研發(fā)進程后聚沙成塔，在宏觀層面帶來資本積累效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)，進一步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　1.資本積累效應(yīng)

　　產(chǎn)業(yè)投資基金本質(zhì)上是一類長期金融理財品種，滿足了機構(gòu)投資者和富有個人的長期投資需求。產(chǎn)業(yè)投資基金及其管理機構(gòu)作為資本市場的活躍主體，其投資傾向會對社會閑散資本起到示范作用和投資資本放大效果，實現(xiàn)資本積累效應(yīng)。市場中有效配置的資本可為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整形成重要外部推力。資本內(nèi)在的逐利性是其推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在根源，也是其區(qū)分其他生產(chǎn)要素的重要特性。逐利性使資本自發(fā)地由低利潤率行業(yè)流向高利潤率行業(yè)，同時聯(lián)合包括勞動力、土地在內(nèi)的其他生產(chǎn)要素，共同推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。

　　產(chǎn)業(yè)投資基金的資本積累效應(yīng)有助于實現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的金融支持、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。新興產(chǎn)業(yè)的金融支持實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的流量調(diào)整，而主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級則實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的存量調(diào)整，分別代表產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的高級化和合理化兩個方向。首先，對新興產(chǎn)業(yè)的金融支持促使其螺旋上升發(fā)展為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)并發(fā)揮擴散效應(yīng)，進而推動其他產(chǎn)業(yè)成長。新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中可發(fā)揮轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、擴大投資與消費需求等多種職能。其次，在主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的壯大方面，產(chǎn)業(yè)投資基金帶動了資本向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)進一步集中，滿足了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)持續(xù)的資金需求。最后，低生產(chǎn)效率和低經(jīng)濟效益是造成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門在技術(shù)革命下喪失經(jīng)濟活力的重要原因。產(chǎn)業(yè)投資基金以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門企業(yè)為對象的投資，通過優(yōu)化企業(yè)研發(fā)投入和推進企業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，一方面可為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品注入科技含量，以提升產(chǎn)品附加值和市場競爭力，另一方面可為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)拓展新的市場需求，遏制產(chǎn)業(yè)衰退勢頭。

　　2.就業(yè)效應(yīng)

　　基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

　　H4：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展在宏觀層面有正效應(yīng)。

　　H4a：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對資本積累有正效應(yīng)。

　　H4b：產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展對就業(yè)有正效應(yīng)。

　　H5：產(chǎn)業(yè)投資基金的微觀效應(yīng)對宏觀效應(yīng)有正影響。

　　H6：產(chǎn)業(yè)投資基金的宏觀效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有正效應(yīng)。

　　據(jù)此，可初步設(shè)定研究理論模型如圖1所示：

　　二、 影響路徑的實證研究

　�。ㄒ唬� 多群組結(jié)構(gòu)方程模型

　　結(jié)構(gòu)方程模型（structural equation modeling， SEM）是一種綜合運用多元回歸分析、路徑分析和驗證性因子分析方法的統(tǒng)計分析工具，能夠測量解釋變量對被解釋變量的直接和間接影響。多群組結(jié)構(gòu)方程模型致力于研究與某一群組相適配的路徑模型圖，可以幫助我們在復(fù)雜的多變量數(shù)據(jù)間檢驗假設(shè)路徑的正確性，研究產(chǎn)業(yè)投資基金是否促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及如何通過微觀效應(yīng)和宏觀效應(yīng)的傳導(dǎo)作用影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文選用SPSS Amos 220軟件完成統(tǒng)計分析。

　　結(jié)構(gòu)方程模型的路徑圖中包含了測量模型和結(jié)構(gòu)模型兩類模型；兩類模型涉及三類變量：潛在變量、測量變量和誤差變量。測量模型描述了測量變量和潛在變量相互間的關(guān)系，表明一個潛在變量是由哪些測量變量來度量的，本文中使用不同變量分別描述產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀效應(yīng)、宏觀效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程，故有四組測量模型。結(jié)構(gòu)模型顯示了潛在變量相互間的關(guān)系，本文研究產(chǎn)業(yè)投資基金、微觀效應(yīng)、宏觀效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在關(guān)聯(lián)的過程，即為結(jié)構(gòu)模型。

　�。ǘ�） 變量界定與數(shù)據(jù)來源

　�。ㄈ�） 實證檢驗

　　從研究目的出發(fā)，本文設(shè)置無限制參數(shù)模型A和結(jié)構(gòu)系數(shù)相等模型B。模型A用于檢驗理論模型對樣本的適配性，是結(jié)構(gòu)方程的預(yù)設(shè)模型；模型B假設(shè)VC群組和PE群組的結(jié)構(gòu)系數(shù)相等，用于檢驗VC群組和PE群組在作用機制上是否存在路徑系數(shù)的差別。

　　結(jié)構(gòu)方程模型修正可通過參考修正指標（modification indices），即根據(jù)系統(tǒng)提示，有選擇地在測量誤差變量間設(shè)定共變關(guān)系，從而釋放測量誤差項。根據(jù)系統(tǒng)提示，在測量誤差變量e2和e3、e5和e8間建立關(guān)系，從而減少模型的卡方值，提升模型擬合度。模型A中VC群組和PE群組修正后的運行結(jié)果詳見圖3和圖4。

　　三、 結(jié)論與政策建議

　　結(jié)合本文理論機理與實證結(jié)論，本文提出如下政策建議：

　　第一，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金行業(yè)有序健康發(fā)展。為更好地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)投資基金帶動實體經(jīng)濟發(fā)展的正面效益，行業(yè)規(guī)范發(fā)展、基金良性運作是一個必要前提。建議政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金充分發(fā)揮專家管理型資本的投資優(yōu)勢，審慎選擇投資目標，為受資企業(yè)提供資金支持和增值服務(wù)，重視企業(yè)研發(fā)投入，為技術(shù)創(chuàng)新能力提升奠定基礎(chǔ)，形成技術(shù)驅(qū)動的企業(yè)發(fā)展方向，通過微觀層面實現(xiàn)社會財富累積和資本有效配置，進而推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　第二，構(gòu)建多層次的產(chǎn)業(yè)投資基金退出渠道。建議政策引導(dǎo)通過擴容新三板，分散A股IPO退出的存量壓力，發(fā)展與深化并購重組退出，以暢通產(chǎn)業(yè)投資基金的退出渠道，加速資金周轉(zhuǎn)投向更多有潛質(zhì)的企業(yè)。同時提高行業(yè)后續(xù)的募資和投資者的市場信心，通過產(chǎn)業(yè)投資基金投資總量和資金使用效率的提升，雙重推動產(chǎn)業(yè)投資基金宏觀效應(yīng)的釋放。

　　第三，平衡地區(qū)間產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展步伐。中西部地區(qū)肩負著更為嚴峻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史使命且具有更多的調(diào)整空間，產(chǎn)業(yè)投資基金在這些地區(qū)的發(fā)展卻較為緩慢。應(yīng)通過發(fā)揮中西部政府引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)和優(yōu)化行政程序，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資基金投向中西部地區(qū)的發(fā)展，強化產(chǎn)業(yè)投資基金對資本和就業(yè)這兩種生產(chǎn)要素的配置功能，以通過宏觀層面的傳導(dǎo)機制促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

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