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機(jī)構(gòu)投資者是如何使用財(cái)務(wù)分析選股的
每一家全球頂級(jí)金融信息服務(wù)商和投資機(jī)構(gòu)在過(guò)去10年間都開(kāi)發(fā)出對(duì)內(nèi)和對(duì)外的財(cái)務(wù)分析和股票估值自動(dòng)化軟件及數(shù)據(jù)庫(kù)，大大降低了投資者與研究人員的工作強(qiáng)度，使用者幾乎可以在瞬間計(jì)算并挑出符合設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)的公司和股票，在此基礎(chǔ)上投資決策制定效率得到顯著提升。
這些財(cái)務(wù)分析和選股體系的理論基礎(chǔ)大同小異，都是一個(gè)老師教出來(lái)的，其選擇的分析指標(biāo)也是投資決策過(guò)程中必用的核心指標(biāo)，這種標(biāo)準(zhǔn)化體系的突破在于應(yīng)用計(jì)算機(jī)技術(shù)實(shí)現(xiàn)了自動(dòng)化和快捷的數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)、比較。對(duì)于國(guó)內(nèi)剛剛開(kāi)始采用正規(guī)投資方法的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，在獲得和使用這種投資利器之前，第一步顯然是先要了解原理 － 看說(shuō)明書(shū)。
在對(duì)比幾家國(guó)際頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)分析和估值體系后，這里選擇在結(jié)構(gòu)和思路上都易于理解的美林證券版本介紹給國(guó)內(nèi)投資者。美林證券的這套提供給客戶的選股工具軟件(服務(wù)商標(biāo)為iQmethod，05年最后更新)從數(shù)百個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中挑出16項(xiàng)核心指標(biāo)，并將其再劃分為3大類(lèi) － 經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、盈利質(zhì)量和估值，據(jù)此來(lái)框定一支股票的投資價(jià)值。
以下即對(duì)這3大類(lèi)16項(xiàng)指標(biāo)做一些初步普及。為便于國(guó)內(nèi)投資者直接使用，一些指標(biāo)已根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)然，這篇稍顯專(zhuān)業(yè)的文章對(duì)那些已具備一些財(cái)務(wù)分析能力的投資者更容易理解和使用，對(duì)于大多數(shù)剛剛開(kāi)始接觸公司分析的投資者，通過(guò)這篇文章也至少能熟悉一些重要概念，可以按圖索驥，找來(lái)相關(guān)教科書(shū)有針對(duì)性的學(xué)習(xí)，提高掌握知識(shí)的效率。
經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)類(lèi)
1、 資本利用回報(bào)率(ROCE)＝ ((營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 投資收益)×(1 － 所得稅率))÷ (總資產(chǎn)－ 流動(dòng)負(fù)債 + 短期借款)
ROCE是使用最廣泛的衡量公司所有財(cái)務(wù)資源使用效率的核心指標(biāo)，用于反映股東和債權(quán)人投給公司的資本創(chuàng)造了多少利潤(rùn)，它又可以分解為利潤(rùn)率 ×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率公式為：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入÷總資產(chǎn)期初期末平均值)，所以出眾的ROCE指標(biāo)需要公司實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀且增長(zhǎng)的利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在計(jì)算得出ROCE后，如果該值大于資本的成本(WACC)，就說(shuō)明公司在創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值，否則，股東和債權(quán)人的利益就在受損，不如投到其它領(lǐng)域劃算。
2 凈資產(chǎn)收益率(ROE)＝ 凈利潤(rùn)÷股東權(quán)益
ROE是具體衡量股東投入資本的回報(bào)水平指標(biāo)，也是ROCE的組成部分。ROE和估值指標(biāo)市盈率(PE)與市凈率(PB)關(guān)系密切，事實(shí)上，PB就等于ROE×PE，這三項(xiàng)因素的變動(dòng)都會(huì)直接影響估值(股價(jià))。例如，如果公司股票的PB處于行業(yè)平均水平，如果想讓股價(jià)上漲，若PE不變的話，公司就必須實(shí)現(xiàn)ROE的增長(zhǎng)。這里需要注意的是，如果公司有意通過(guò)不合理的手段，如大額撇賬來(lái)壓低股東權(quán)益來(lái)實(shí)現(xiàn)ROE的增長(zhǎng)，或者ROE中的E，既業(yè)績(jī)存在大量的偶然收益，如非經(jīng)常性損益，在投資者察覺(jué)后會(huì)相應(yīng)下調(diào)PE倍數(shù)來(lái)反映其有水分的ROE增長(zhǎng)。所以，不僅要看ROE是否增長(zhǎng)，還要看其質(zhì)量如何，才能確認(rèn)股價(jià)上漲是否合理。(結(jié)合庫(kù)存，可以分析，資產(chǎn)質(zhì)量)
3 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率＝營(yíng)業(yè)利潤(rùn) ÷ 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率可以反映公司的定價(jià)權(quán)和成本控制能力。如果想讓利潤(rùn)率提升，公司要么具備很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，可以提升售價(jià)，要么通過(guò)消減成本，或者同時(shí)發(fā)力。所以，在一個(gè)行業(yè)里營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率出眾的公司通常是擁有定價(jià)權(quán)和成本控制實(shí)力的龍頭優(yōu)勢(shì)企業(yè)，其股票估值水平也會(huì)高于同行。這里需要注意的是公司可能會(huì)通過(guò)改變折舊政策來(lái)使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率失去可比性，這時(shí)可用剔除息稅和折舊后的EBITDA利潤(rùn)率來(lái)復(fù)核。(結(jié)合行業(yè)對(duì)比，分析商場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力)
4 每股收益(EPS)增長(zhǎng)率 ＝ 從上一年度到未來(lái)5年的EPS復(fù)合增長(zhǎng)率
該指標(biāo)反映中期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，是許多估值指標(biāo)如PE、PEG等的驅(qū)動(dòng)力量。通過(guò)杜邦比率分析來(lái)看，EPS增長(zhǎng)率自身的驅(qū)動(dòng)因素包括資本性開(kāi)支(CAPEX)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、凈負(fù)債比率和股息分配率，EPS若想增長(zhǎng)前三項(xiàng)因素也必需增長(zhǎng)，而后兩項(xiàng)因素只有下降才能驅(qū)動(dòng)EPS增長(zhǎng)。需要注意的是，EPS增長(zhǎng)率在公司扭虧為盈和由盈轉(zhuǎn)虧或起始年度EPS極低的時(shí)候會(huì)失去指導(dǎo)意義。
5 自由現(xiàn)金流(FCF)＝經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流－資本性開(kāi)支
FCF好比是一個(gè)人的工資在減去所有開(kāi)支后結(jié)余下來(lái)的部分，公司可以用FCF來(lái)發(fā)放股利、回購(gòu)股票、擴(kuò)大再生產(chǎn)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或進(jìn)行其它投資，完全可以自由支配。不論是個(gè)人還是公司，都希望這些“閑錢(qián)”越多越好，所以，投資者非�？粗毓綟CF的生成和增長(zhǎng)能力。
盈利質(zhì)量類(lèi)別
6 利潤(rùn)變現(xiàn)比率＝ 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 ÷ 凈利潤(rùn)
權(quán)責(zé)發(fā)生制的記賬方法使得凈利潤(rùn)并不代表公司實(shí)際賺到的真金白銀，事實(shí)上，有很多賬面上的利潤(rùn)最終無(wú)法成為可供股東分配和擴(kuò)大再生產(chǎn)的現(xiàn)金。利潤(rùn)變現(xiàn)比率就是衡量有多少賬面利潤(rùn)背后是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，顯然，長(zhǎng)期來(lái)看該比率越接近100%越好。
7 、 資產(chǎn)重置比率 ＝ 資本性開(kāi)支 ÷ 折舊
如果該比率低于1，說(shuō)明公司固定資產(chǎn)在縮水，既每年新增的固定資產(chǎn)投資低于折舊，導(dǎo)致固定資產(chǎn)凈值的下降。這種狀況雖然在短期內(nèi)有利于利潤(rùn)率和自由現(xiàn)金流等盈利指標(biāo)，但基本是無(wú)法持續(xù)的，大多數(shù)行業(yè)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)需要不斷對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行投資。資產(chǎn)重置比率也是判斷商業(yè)周期的重要指標(biāo)，如果一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期投資不足，且產(chǎn)能利用率接近飽和，通常預(yù)示著一輪景氣高漲周期的到來(lái)。
8、 實(shí)際所得稅率＝ 所得稅 ÷稅前利潤(rùn)
公司都在想方設(shè)法獲得所得稅率的優(yōu)惠或通過(guò)各種辦法避稅，但投資者要警惕的是，如果公司實(shí)際所得稅率明顯低于同行，將會(huì)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)埋下負(fù)面隱患，低所得稅率是難以持久的，而所得稅率的變動(dòng)又會(huì)直接影響到EPS和一系列估值指標(biāo)，因此是分析過(guò)程中不可忽視的重要環(huán)節(jié)。
9、 凈負(fù)債比率＝ (長(zhǎng)短期借款－現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物)÷ 股東權(quán)益
凈負(fù)債率是使用最廣泛的衡量財(cái)務(wù)杠桿使用效率的指標(biāo)。雖然投資者都偏向喜歡低資產(chǎn)負(fù)債率的公司，但究竟具體公司的凈負(fù)債率是否合理還要結(jié)合利息覆蓋率、自由現(xiàn)金流和ROCE來(lái)綜合判斷，如果公司的盈利能力和現(xiàn)金生成能力出眾，投資者可以接受較高的負(fù)債率，否則，超出償債能力的高負(fù)債水平會(huì)讓投資者不安。但是，如果公司負(fù)債率很低，投資者也不會(huì)滿意，可能反映公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力或空間不大，不再需要負(fù)債融資來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)，成長(zhǎng)性就會(huì)受到質(zhì)疑。
10、 利息覆蓋率＝ (營(yíng)業(yè)利潤(rùn)－利息支出)÷利息支出
這基本上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)提示指標(biāo)，特別是在公司凈利業(yè)績(jī)低谷，自由現(xiàn)金流脆弱的時(shí)期更為關(guān)鍵，它可以說(shuō)明公司是否還有能力支付利息以避免償債風(fēng)險(xiǎn)，以及是否還有融資能力來(lái)扭轉(zhuǎn)困境，顯然，該比率低于1公司情況就已經(jīng)很危急了。
估值類(lèi)別
11 、市盈率(PE)＝ 股價(jià)÷每股收益
PE是使用最廣泛和有效的估值指標(biāo)。PE的絕對(duì)值沒(méi)有任何意義，一個(gè)低的PE不能證明股價(jià)低估，同樣高PE也不能說(shuō)明股價(jià)高估，PE是否合理只有通過(guò)和同行業(yè)公司股票對(duì)比和與歷史PE波動(dòng)周期對(duì)比才能得出結(jié)論。
12、 市凈率(PB)＝ 股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)
和PE用法相同，一個(gè)相對(duì)高的PB倍數(shù)反映投資者預(yù)期較高的回報(bào)，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在從同一板塊中挑選PB被低估的股票時(shí)會(huì)采用PB和ROE的的矩陣，那些ROE很高而PB又相對(duì)較低的股票最吸引人。
13 、股息率 ＝股息 ÷ 股價(jià)
投資股票獲取的回報(bào)一是來(lái)自于資本增值，既股價(jià)的上漲，二就是來(lái)自于公司分配的現(xiàn)金股利。股息率通常在挑選成熟行業(yè)的收益型股票時(shí)和在熊市時(shí)是關(guān)鍵的估值指標(biāo)。
14、 自由現(xiàn)金流收益率＝每股自由現(xiàn)金流 ÷ 股價(jià)
股息是公司實(shí)際分配給股東的現(xiàn)金收益，而自由現(xiàn)金流就是潛在的可分配現(xiàn)金收益。如果自由現(xiàn)金流收益率長(zhǎng)期明顯高出股息率，就會(huì)有故事要發(fā)生，公司要么會(huì)加大股利分配力度，要么用來(lái)投資或擴(kuò)大再生產(chǎn)，不論怎樣，股價(jià)都有上漲動(dòng)力。
15、 EV/EBITDA ＝(市值 + 凈負(fù)債 + 少數(shù)股東損益)÷ EBITDA
EV/EBITDA估值指標(biāo)主要用在現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)的成熟行業(yè)里，此外也是公司并購(gòu)時(shí)的決定性估值指標(biāo)。
16、 EV/銷(xiāo)售額 ＝(市值 + 凈負(fù)債 + 少數(shù)股東損益)÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
這是一個(gè)衡量公司規(guī)模的估值指標(biāo)，反映銷(xiāo)售收入對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)。該指標(biāo)很少獨(dú)立作為唯一的估值標(biāo)準(zhǔn)，但在并購(gòu)和公司業(yè)務(wù)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)度很高的情況下則非常適用。
總結(jié)
以上這16項(xiàng)核心財(cái)務(wù)和估值指標(biāo)不只在美林證券，在整個(gè)證券市場(chǎng)都是投資者挑選股票最常用、最關(guān)鍵的考量因素，但目前在國(guó)內(nèi)，即便是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的投資和分析人員也沒(méi)有大規(guī)模熟練掌握和使用。對(duì)于個(gè)人投資者，更是依賴(lài)主觀定性預(yù)期來(lái)做股票，對(duì)股價(jià)的貴賤與否還沒(méi)有完全了解�，F(xiàn)在是告別靠拍腦袋做決定的時(shí)候了，如果不想把賺錢(qián)的機(jī)會(huì)讓給美林這些境外投資者，就要去了解、學(xué)會(huì)他們的方法和思路，更根本的原因是，這些方法指向真理。(“投資百科網(wǎng)”《從新手到高手》節(jié)選文章，“北京大學(xué)出版社”出版)
其實(shí)就是管理會(huì)計(jì)的內(nèi)容，指標(biāo)分析切勿簡(jiǎn)單化，需要的是綜合分析。
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