淺析企業(yè)開展資產(chǎn)證券化的出表問題論文

　　一、企業(yè)資產(chǎn)證券化概述與出表問題

　　隨著多層次資本市場的發(fā)展，很多企業(yè)在面臨業(yè)績、融資壓力時，通常會為了提高經(jīng)濟(jì)效益或修復(fù)財(cái)務(wù)報(bào)表的目的進(jìn)行金融工具的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化就是常用的一種金融工具。資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。資產(chǎn)證券化將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的載體(SPV)，使該資產(chǎn)在法律或形式上具有獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離的功能，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的局部信用對發(fā)起人(原始權(quán)益人)主體信用的替代功能。資產(chǎn)證券化可有效實(shí)現(xiàn)盤活資產(chǎn)、提高資金使用效率的目標(biāo)，達(dá)到調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的效果。

　　但是，隨著金融深化，會計(jì)準(zhǔn)則很難跟上金融創(chuàng)新的步伐，企業(yè)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表方面具有較大的彈性和操作空間。這時，相當(dāng)一部分發(fā)起人以出表方式(不并入財(cái)務(wù)報(bào)表)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV 形成表外融資，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的修復(fù)和“美化”。資產(chǎn)證券化作為表外融資的一種，通過協(xié)議等方式控制、使用某項(xiàng)資產(chǎn)，或與某項(xiàng)資產(chǎn)保持密切聯(lián)系而又不將相關(guān)負(fù)債反映于資產(chǎn)負(fù)債表中。合理的表外安排可以緩解流動性、平滑項(xiàng)目長期利潤安排，使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，但同時，這種表外安排也容易隱匿風(fēng)險、方便管理層操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，影響會計(jì)信息使用者的決策。安然公司正是利用類似金融工具操作進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，在1997 ～ 2000 年累計(jì)高估利潤4.99億美元，隱瞞負(fù)債25.85 億美元，最終導(dǎo)致破產(chǎn)，帶來極大的社會負(fù)面影響。

　　當(dāng)金融工具的法律形式與經(jīng)濟(jì)形式分離時，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)出表的問題就會更加復(fù)雜，不確定性也隨之增強(qiáng)。證券化資產(chǎn)不斷地拆分、打包、重構(gòu)后，原有資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)關(guān)系逐漸失去了原本的面貌。從會計(jì)角度看，金融工具通常有債務(wù)工具與權(quán)益工具兩個基本大類，二者往往很難完全區(qū)分，這不僅影響財(cái)務(wù)比率，而且影響主體的收益。各種會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量方式都存在一定的局限性，如對于資產(chǎn)或負(fù)債的確認(rèn)很難清晰地以所有權(quán)或控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移為依據(jù)，此外，被打包資產(chǎn)的風(fēng)險機(jī)理非常復(fù)雜、真實(shí)價值很難被公允反映。這些SPV 在法律或名義上是風(fēng)險隔離的，但在實(shí)際操作過程中，發(fā)起人會不可避免地對SPV 運(yùn)作施加影響，或向其提供管理、流動性等支持，導(dǎo)致風(fēng)險敞口較大。

　　如果采用出表方式進(jìn)行剝離，則可能存在較大的風(fēng)險隱患。

　　實(shí)際上，并非所有的資產(chǎn)證券化都可以實(shí)現(xiàn)出表，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表與資產(chǎn)證券化的發(fā)起目的、交易結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，應(yīng)進(jìn)行必要的“穿透”核查，注重對其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。

　　二、企業(yè)資產(chǎn)證券化出表問題的分析

　　通�！罢鎸�(shí)出售”的基礎(chǔ)資產(chǎn)可順利實(shí)現(xiàn)出表，此時，企業(yè)將資產(chǎn)上幾乎所有(一般指達(dá)到或超過全部風(fēng)險和報(bào)酬95% 的情形)或全部的風(fēng)險和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，則應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該資產(chǎn)及負(fù)債，即可以做出表安排，這種情況下，投資者的追索權(quán)僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)。如未達(dá)到“真實(shí)出售”程度或未放棄對該資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的程度以及風(fēng)險水平的實(shí)質(zhì)確定是否出表。

　　為了提高產(chǎn)品對投資者的吸引力、降低融資成本，發(fā)起人通常需要實(shí)施信用增級和必要的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)。由于發(fā)起人的意圖可能會受市場限制，所以可能通過法律形式來掩蓋交易實(shí)質(zhì)，例如“名股實(shí)債”就是很多基金、信托的投資方式之一。資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)路徑更多是基于資產(chǎn)的信用與發(fā)起人的信用結(jié)合，交易實(shí)施過程中往往離不開發(fā)起人的“身影”，導(dǎo)致出表問題也更為復(fù)雜。

　　在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出表問題上，一方面要對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定與會計(jì)準(zhǔn)則有深入的理解，如《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23 號—— 金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》、《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33 號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》、《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第44號—— 在其他主體中權(quán)益的披露》等，這些規(guī)定對資產(chǎn)的出表或并表問題具有指導(dǎo)意義。另一方面，以控制為基礎(chǔ)，加強(qiáng)“穿透式”監(jiān)管，根據(jù)“應(yīng)當(dāng)遵循風(fēng)險管理實(shí)質(zhì)性”原則進(jìn)行分析，核心是對交易結(jié)構(gòu)的安排有深入認(rèn)識和實(shí)質(zhì)性研判：

　　在證券分級及信用增級安排方面。

　　其一，發(fā)起人持有次級受益權(quán)的比重及持有風(fēng)險是判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表的重要基礎(chǔ)。為吸引投資者，發(fā)起人往往需要采用保留次級受益權(quán)(如次級LP)或提供信用擔(dān)保等方式進(jìn)行信用增級。發(fā)起人只保留了所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)上的部分風(fēng)險和報(bào)酬且能控制所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)按照其繼續(xù)涉入所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的程度來確認(rèn)。通常，發(fā)起人持有10% 以內(nèi)的次級受益權(quán)(如次級LP)是出表的基本條件，依附于次級受益權(quán)的風(fēng)險和報(bào)酬是否已經(jīng)全部或幾乎全部轉(zhuǎn)移是判斷能否出表的重要依據(jù)。從形式上看，發(fā)起人股比很低、沒有董事會控制權(quán)，似乎已達(dá)到資產(chǎn)出表的條件，但如果風(fēng)險絕大部分都集中在次級受益權(quán)部分，則不滿足資產(chǎn)出表的條件。

　　其二，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用增級的安排也是判斷能否出表的依據(jù)。如果發(fā)起人及其關(guān)聯(lián)方提供了“強(qiáng)擔(dān)保、強(qiáng)回購”，實(shí)際上基礎(chǔ)資產(chǎn)的絕大部分風(fēng)險沒有剝離，這種情況下依然不具備出表?xiàng)l件。只有獨(dú)立第三方為證券產(chǎn)品提供了增信，或承諾遠(yuǎn)期受讓優(yōu)先級投資人的份額，在這種情況下，增信、回購等并不依賴發(fā)起人，才具備出表的基本條件。

　　其三，收益補(bǔ)差、外部流動性支持和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)對出表也有影響。如果這些交易設(shè)計(jì)增加了發(fā)起人的風(fēng)險暴露，達(dá)到一定的程度則會降低基礎(chǔ)資產(chǎn)出表的可能性。

　　在最終的收益分配、風(fēng)險承擔(dān)安排方面。發(fā)起人通過章程、合同、協(xié)議等方式，獲取SPV 大部分利益的權(quán)利或承擔(dān)大部分風(fēng)險，則均應(yīng)并表。其一，在超額利差、超額利潤分享?xiàng)l款設(shè)計(jì)上，如過多增加了發(fā)起人的持有收益、擴(kuò)大了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險和報(bào)酬的涉入程度，則加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法出表的可能性。發(fā)起人以未來凈現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)等方式，獲取SPV 分配的大部分經(jīng)濟(jì)利益的權(quán)利以及在清算中獲取大部分剩余權(quán)益的權(quán)利，則可能導(dǎo)致無法出表。其二，如發(fā)起人保留了SPV大部分風(fēng)險、主要剩余風(fēng)險，須納入并表管理范疇。SPV 管理不當(dāng)引發(fā)的各類聲譽(yù)、合規(guī)風(fēng)險，對發(fā)起人的聲譽(yù)造成重大的危害和損失的或所引致的經(jīng)營風(fēng)險對發(fā)起人形成重要影響的，均應(yīng)并表管理或披露。其三，基礎(chǔ)所有者工具作為權(quán)益，不具備出表?xiàng)l件。不同權(quán)益等級的股東地位不同，主要參與剩余權(quán)益分配的股份應(yīng)作為權(quán)益處理�；�礎(chǔ)所有者工具是最低層次的所有者權(quán)益，承擔(dān)最后風(fēng)險、享有主體的最后報(bào)酬，必須進(jìn)行并表管理。

　　在資產(chǎn)回購安排方面。回購的資產(chǎn)與售出的資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報(bào)的，或?qū)�轉(zhuǎn)入方發(fā)生的信用損失進(jìn)行擔(dān)保等，這些交易安排將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無法出表。如采用買斷式回購、質(zhì)押式回購交易賣出債券等不能出表。只有回購價格是公允價格、且發(fā)起人無強(qiáng)制性義務(wù)或承擔(dān)擔(dān)保的回購安排，則存在出表的可能性，此時，發(fā)起人可保留優(yōu)先按照公允價值回購該資產(chǎn)的權(quán)利。在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上給予發(fā)起人未來按公允價值回購的權(quán)利而非義務(wù)和責(zé)任，可以達(dá)到資產(chǎn)和負(fù)債出表的基本要求。

　　在實(shí)質(zhì)性控制安排方面。其一，以控制為基礎(chǔ)確定是否并表。控制是指投資方擁有對被投資方的權(quán)利，通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報(bào)，并且有能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)利影響其回報(bào)金額。在交易結(jié)構(gòu)安排中，通常持有50% 以下表決權(quán)并不代表必然沒有控制權(quán)，應(yīng)視情況進(jìn)行并表管理。通常存在如下情況可視為擁有控制權(quán)：可任免該公司董事會或經(jīng)營管理委員會的大多數(shù)成員;在子公司的董事會或經(jīng)營管理委員會持多數(shù)表決權(quán);與其他投資方達(dá)成一致，擁有子公司50% 以上的表決權(quán)，并根據(jù)子公司的章程，可以支配該子公司的經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)政策。其二，企業(yè)在判斷是否已放棄對所轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的控制時，應(yīng)當(dāng)注重轉(zhuǎn)入方出售該資產(chǎn)的實(shí)際能力。轉(zhuǎn)入方能夠單獨(dú)將轉(zhuǎn)入的資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方，且沒有額外條件對此項(xiàng)出售加以限制的，表明發(fā)起人已放棄對該資產(chǎn)的控制，此時可以做出表的安排。

　　三、結(jié)語

　　企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)具有積極意義，但是，關(guān)注的焦點(diǎn)過多地放在了基礎(chǔ)資產(chǎn)能否出表的問題上，則可能異化成了報(bào)表粉飾、風(fēng)險隱匿等行為。從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)角度看，資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)方面對控制、風(fēng)險與報(bào)酬轉(zhuǎn)移等方面安排方面會直接影響基礎(chǔ)資產(chǎn)出表。

　　基礎(chǔ)資產(chǎn)出表安排是一把“雙刃劍”，既要鼓勵合理、規(guī)范的表外安排、表外融資，也要防止以外在形式掩蓋的各種風(fēng)險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在合并財(cái)務(wù)報(bào)表層面不出表，有利于風(fēng)險敞口的監(jiān)管和預(yù)防。當(dāng)前，應(yīng)尤其關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流弱或不確定性高且采用資產(chǎn)證券化的出表安排。對于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的出表安排應(yīng)尤其謹(jǐn)慎，關(guān)注其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，切實(shí)加強(qiáng)綜合監(jiān)管。

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