股票市場低風(fēng)險的解決方法

　　“高風(fēng)險高收益、低風(fēng)險低收益”是很多投資者常用的一句話，而我們對此曾經(jīng)深信不疑，但實際情況是這樣嗎？如果假設(shè)風(fēng)險就是常說的“波動率”，在經(jīng)過實證檢驗后，我們發(fā)現(xiàn)這一結(jié)論在股票市場并不成立，即“低風(fēng)險≠低收益”！因此，對于厭惡風(fēng)險的投資者來說，就可以利用這種現(xiàn)象構(gòu)造出方差小但收益也不低的組合。

　　從數(shù)據(jù)描述的結(jié)果來看，股票風(fēng)險和收益并不對稱，市場波動率有越來越高的趨勢。我們對2001年到2008年的波動率和收益率的秩相關(guān)性進行分析，在相關(guān)性顯著的年份里，波動率與收益率的相關(guān)系數(shù)多數(shù)為負(fù)，表示波動率越高的股票未來收益率越低，僅是在2008年，出現(xiàn)了正相關(guān)性。

　　低波動率組合的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于市場組合和高波動率組合。不考慮交易成本，滬深300全收益指數(shù)的累積收益率為112%，低波動率組合為 183%，而高波動率組合僅為44%，可見低波動率并不意味著低收益。分市場情況來看，市場下跌和快速上漲時，低波動率組合表現(xiàn)最好;反彈時，高波動率組合最好;盤整階段，低波動率組合的走勢也是偏強于市場。

　　低波動率組合多集中在金融、鋼鐵、公用事業(yè)等行業(yè)，成分股市值較大，PB值偏低，但不顯著。高波動率組合在機械工業(yè)、有色金屬、房地產(chǎn)、信息設(shè)備等行業(yè)的權(quán)重較高，而低波動率組合多集中在金融、鋼鐵、公用事業(yè)等板塊，也基本與經(jīng)驗相符。在國外研究文獻中，有些學(xué)者認(rèn)為市值、PB等因素是造成最小方差組合超越市場的原因之一，但是還沒有文獻檢驗出這種因果關(guān)系。我們構(gòu)造的低波動率組合的市值均大幅高于高波動率組合，PB平均值低于市場及高波動率組合，但并沒有通過顯著性檢驗。這些特點對組合收益率的影響有待進一步的檢驗。

　　如果已知證券組合的協(xié)方差矩陣和預(yù)期收益，我們就可以根據(jù)均值方差模型構(gòu)造投資組合最優(yōu)邊界。有效邊界的意義在于：單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率由風(fēng)險測度指標(biāo)即標(biāo)準(zhǔn)差來決定，風(fēng)險越大收益率越高，風(fēng)險越小收益率越低。需要注意的是，這一結(jié)論是基于投資者為風(fēng)險規(guī)避型這一假定而得出的。

　　首先，我們對01年到08年的波動率和收益率（以年度為單位）的相關(guān)性進行分析，主要使用spearman秩相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果見下表。在相關(guān)性顯著的年份里，波動率與收益率的相關(guān)系數(shù)多數(shù)為負(fù)，表示波動率越高的股票未來收益率越低，僅是在2008年，出現(xiàn)了正相關(guān)性。

　　其次，將成分股按行業(yè)分類，統(tǒng)計出行業(yè)的平均波動率水平，從歷史情況來看，行業(yè)的波動率水平是經(jīng)常變化的，只有個別行業(yè)如鋼鐵、食品、有色的波動率在市場上的排序相對比較穩(wěn)定。

　　最后，看一下從2001年以來成分股的波動率分布，可以得到兩個規(guī)律：（1）波動率是單峰分布，有30%以上的股票都會集中在某一檔內(nèi)，時間越早，這種現(xiàn)象越為明顯;（2）波動率呈現(xiàn)越來越高的趨勢，2001年成分股平均波動率為36%，而到2008年已經(jīng)增長到65%.從數(shù)據(jù)描述的結(jié)果來看，并不是波動率越高收益率就越高，這就是說風(fēng)險和收益并不對稱。當(dāng)然波動率并不是決定股票收益率高低的主要因素，公司的風(fēng)格、盈利狀況和財務(wù)結(jié)構(gòu)對于股票收益率的影響往往更大。從上圖來看，目前市場波動率的趨勢越來越高，如果我們可以先控制住組合的風(fēng)險即波動率，然后再通過行業(yè)研究或是數(shù)量方法進行選股，構(gòu)造出來的投資組合與簡單的市值組合相比，風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)往往更具優(yōu)勢。甚至，對于厭惡風(fēng)險的投資者來說，我們就可以通過數(shù)量化的方法構(gòu)造出最小方差組合，以它作為投資的基準(zhǔn)。因此，下面我們先通過實證簡單探討構(gòu)造最小方差組合的可行性。

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