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淺析管理期權(quán)在項目投資決策中的應(yīng)用
一、管理期權(quán)——變僵化估計為靈活決策
1.管理期權(quán)的內(nèi)涵。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有人在某一給定日期或該日期之前的任何時候以固定價格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利。而管理期權(quán)是指 企業(yè)管理人員在外部環(huán)境和內(nèi)部條件發(fā)生顯著變化的情況下對項目投資初始決策作出必要的靈活性調(diào)整的一種權(quán)利。傳統(tǒng)的項目投資決策分析一般將各期的凈現(xiàn)金流 量（NCF）貼現(xiàn)為凈現(xiàn)值（NPV），然后以NPV＞0為方案選擇的標(biāo)準(zhǔn)。這個方法有廣泛的適用范圍，但其最大的局限性在于：一旦決定采用方案，未來行為 就不會作任何改變，這樣必然無法適應(yīng)事物的動態(tài)發(fā)展，嚴(yán)重影響項目的經(jīng)濟效益性。如果未來實際的情況與預(yù)計的情況不一樣，出現(xiàn)了不利的狀況，我們可以在未 來延遲執(zhí)行或放棄項目，使決策更加貼近于實際。這種未來采取行動的權(quán)利就是管理期權(quán)。引入管理期權(quán)后，一個投資項目的總價值可以視為其用傳統(tǒng)方法計算的凈 現(xiàn)值與管理期權(quán)價值（MOV）兩者之和。
2.管理期權(quán)的特點。管理期權(quán)估價模型并不是舍棄NPV法，而是對其有所擴展。管理期權(quán)估價模型具有以下幾個特點：①從動態(tài)、發(fā)展的角度來評價投資項目， 更加全面地考慮了項目的特點，大膽地突破了“某一經(jīng)營活動將持續(xù)下去”這一僵化假設(shè)，管理者可以通過變更、延遲、放棄來對項目加以靈活控制。②管理期權(quán)充 分考慮了管理者在改變現(xiàn)金流量方向上的能動性，使從傳統(tǒng)投資決策角度看來是剛性的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)變?yōu)槿嵝缘默F(xiàn)金流量。③期權(quán)的個數(shù)越多，那么管理者通過發(fā)揮其 主觀能動性使現(xiàn)金流量向更有利的方向改變的可能性越大，管理期權(quán)的價值就越大，從而投資項目的總價值越大。
二、管理期權(quán)在項目投資決策中的運用
在項目投資決策中，可能的管理期權(quán)的類型包括：拓展期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)。
1.拓展期權(quán)。拓展期權(quán)是指當(dāng)條件有利時允許公司擴大生產(chǎn)，當(dāng)條件不利時則允許公司緊縮生產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟前景發(fā)展勢頭強勁時，拓展期權(quán)是重要的期權(quán)之一。假設(shè) 某生產(chǎn)商準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一種新配方的冷飲，初始投資額為300萬元，預(yù)計該新配方的冷飲每年將產(chǎn)生現(xiàn)金流量20萬元。初始評估的過程中，該項目不論從生產(chǎn)還 是市場來看都是不經(jīng)濟的，因為按預(yù)期報酬率10％貼現(xiàn)后，這個項目的預(yù)期凈現(xiàn)值為－100萬元（20÷10％－300）。然而，營銷人員發(fā)現(xiàn)該冷飲對年輕 消費群體很有吸引力，市場前景很好，如果銷售量急劇增長，企業(yè)現(xiàn)金流量將會大幅提高。但是，只有現(xiàn)在開始投資才可能激發(fā)起更大的市場需求。如果現(xiàn)在不進(jìn)行 初始投資的話，就會失去占領(lǐng)市場的先機。假定市場在兩年后迅速擴張的概率為50％，預(yù)計第二年年末擴張后的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為1 500萬元，按預(yù)期報酬率（10％）貼現(xiàn)后的凈現(xiàn)值為940萬元［1 500×（1＋10％） －300］；如果接下來的兩年里市場衰退，公司將不再投資，從而在第二年年末衰退情況下的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值為0.該項目的決策樹分析如下：
在該案例中，與管理期權(quán)相聯(lián)系的凈現(xiàn)值為：50％×940＋50％×0＝470（萬元），即為拓展期權(quán)的價值。由上述等式可得：項目的價值（370萬元）＝傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值（－100萬元）＋拓展期權(quán)的價值（470萬元）。
由上可見，雖然第一次評估該項目會產(chǎn)生一個負(fù)的凈現(xiàn)值，但我們發(fā)現(xiàn)拓展期權(quán)的價值足以抵消這一負(fù)的凈現(xiàn)值。正因為該項目擁有一個有價值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
2.放棄期權(quán)。放棄期權(quán)是指在實行某個項目后又放棄該項目。這可能涉及到出售該項目的資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。當(dāng)將某項目的資產(chǎn)在外部市場上出售時，該項目的市場價值就是放棄期權(quán)的價值；而當(dāng)將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時，其機會成本就是放棄期權(quán)的價值。
假設(shè)某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線，初步預(yù)測該流水線每年將產(chǎn)生100萬元的凈現(xiàn)金流量。在一年后，隨著管理人員對市場環(huán)境的熟悉以及 更深入的調(diào)研，了解到該項目成敗的可能性各為50％。如果該項目成功的話，每年將產(chǎn)生200萬元的凈現(xiàn)金流量；如果項目失敗的話，不再進(jìn)行投資，凈現(xiàn)金流 量為0.項目評估使用的折現(xiàn)率為10％，初始投資需1 050萬元，一年內(nèi)流水線變現(xiàn)的殘值收入為500萬元。
按傳統(tǒng)方法，預(yù)期的年現(xiàn)金流量為100萬元，貼現(xiàn)率為10％，那么項目的凈現(xiàn)值（NPV）為－50萬元 （100÷10％－1 050）。
由于NPV＜0，我們得出結(jié)論不應(yīng)該投資。然而這種思路并不正確，因為：就這項初始投資為1 050萬元的投資項目而言，一年后如果該項目失敗，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：500萬元（殘值）＋100萬元（初始預(yù)測下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝600（萬 元）。然而，如果項目成功，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為：2 000萬元（200÷10％）＋100萬元（初始預(yù)測下第一年年末的現(xiàn)金流量）＝2 100（萬元）。由于成敗的概率均為50％，因此該項目期望的價值是：600×50％＋2 100×50％＝1 350（萬元），即最少在一年后可獲得100萬元的現(xiàn)金和價值1 250萬元（500×50％＋2 000×50％）的項目。仍然采用10％的貼現(xiàn)率計算，NPV＝1 350÷（1＋10％）－1 050＝177.27（萬元），這樣看來，NPV＞0，我們應(yīng)當(dāng)投資該項目。該投資項目的決策樹分析如下：
該投資項目的放棄價值為500萬元，概率為50％，其現(xiàn)值為：500×50％÷（1＋10％）＝227.27（萬元），這一價值就是放棄期權(quán)的價值。
就該案例而言，項目的價值（177.27萬元）＝傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值（－50萬元）＋放棄期權(quán)的價值（227.27萬元）。正因為項目擁有一個有價值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。
3.延遲期權(quán)。延遲期權(quán)是指不必立即實行某項目，通過等待，公司能夠獲取關(guān)于市場、價格、成本和其他一些方面的新信息，因此存在等待接受新信息的期權(quán)。但 等待意味著公司放棄項目早期的現(xiàn)金流量，而且可能失去搶先優(yōu)勢。比如說對一個新產(chǎn)品進(jìn)行決策時，管理人員擁有現(xiàn)在推出這種產(chǎn)品或推遲到將來再推出該產(chǎn)品的 期權(quán)。如果現(xiàn)在推出這種新產(chǎn)品，那么相對于等待來說公司將較早獲得現(xiàn)金流量。但如果等待的話，公司可能以更有利的方式推出該種產(chǎn)品。
假設(shè)某投資項目投資成本為100萬元，其預(yù)期收入在未來價格上升時為150萬元，未來價格下降時為90萬元，且已知未來價格上升或下降的概率均為50％。 為簡化分析，假定投資項目的期限為2年且項目預(yù)期報酬率為10％，按傳統(tǒng)NPV法計算：NPV＝－100＋（50％×150＋50％×90）÷（1＋ 10％）＝9.09（萬元），因為NPV＞0，所以應(yīng)接受該項目且現(xiàn)在就投資。假定推遲到下一年待市場明朗化后再進(jìn)行投資，那么在市場價格下降的情況下， NPV＝［90÷（1＋10％）－100］÷（1＋10％）＝－16.53（萬元）；而在市場價格上升的情況下，NPV＝［150÷（1＋10％）－ 100］÷（1＋10％）＝33.06（萬元）。由此可見，若價格下降，公司可放棄投資以避免遭受損失；若價格上升，則可在第二年投資，并且可獲得比現(xiàn)在 投資更高的利潤。在該案例中，項目的價值（33.06萬元）＝傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值（9.09萬元）＋延遲期權(quán)的價值（23.97萬元）。在本例中，等待 是值得的，因為延遲期權(quán)的價值為23.97萬元。
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